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个人投资者的保护逻辑与新时代的路径选择


以金融产品销售为例
发布时间:2019年6月16日 张艳 点击次数:282

[摘 要]:
沿历史脉络梳理投资者保护模式,可得出二维动态供需关系模型。其内在逻辑为,在主导形象愈发非理性的基础上,私法自治持续后撤,行政干预不断彰显;赋权式保护模式逐渐式微,法律父爱主义模式徐徐开启。父爱主义模式具有扭曲保护理念、限制私法自治、侵蚀自我负责根基的副作用,应严格限制其应用。投资者保护制度应凸显“以人民为中心”的新时代价值观灵魂,并呼应“卖者有责、买者自负”原则之精神内核。保护对象并非投资者的财产利益,而是其投资决定;保护目的并非避免其做出不理性的投资决定,而是使其依私法自治自我决定并自我负责;保护的价值观是以促进其发展为终极要义。应关注投资者的异质性,细化个人投资者分类,依不同保护需求提供差异化保护。
[关键词]:
投资者保护;私法自治;买者自负;法律父爱主义;分类保护

引 言

  金融商品销售法目的有二,一为保障市场有序运行,二为保护投资者权益。[1]我国立法者及监管层皆将前者视为第一要旨,而对后者重视不足。这一重心偏移根植于我国社会及资本市场的初级阶段性。西方在次贷危机重创后深刻反省既有投资者保护思路,苦苦探寻新的模式。后危机时代投资者保护领域风云诡谲,各式制度层出不穷。我国与西方所处的历史阶段不同,前者尚处于定基调、摸方向、搭框架的初级阶段,而后者已开始对自身体系进行危机回应式的反思。在此背景下,我国的首要任务绝非凭借后发优势仓促进行场外征用,而应审慎预防无前提的移植,无边界的应用和无定性的普及”。[2]在西方投资者保护机制可能发生范式转换的当下,如何在深刻把握保护逻辑的前提下,尊重我国社会和金融市场发展的阶段性,关照投资者保护领域的现实矛盾与价值观,铺设符合主体性和科学性的保护路径,是比具体制度建设更为迫切的任务,亦是本文试图回答的问题。

  一、个人投资者保护逻辑的演变

  肇端于美国的次贷危机给全球投资者带来巨大冲击。后危机时代投资者保护制度呈井喷之势,且呈现出有别以往的保护理念。[3]对投资者保护法制变迁史进行梳理总结是把握投资者保护逻辑演变的关键。

  ()保护模型构建:受保护需求与保护制度的供需关系

  任何一种新保护模式皆非立法者主动创新,而是其在既有模式无法满足投资者新产生的受保护需求时,被动回应性地机制创设。把握受保护需求与具体保护模式之间的供需关系,并在关照矛盾发展基本规律的前提下沿历史脉络梳理出供需关系演进历程,进而形成一个二维动态保护模型,揭示保护逻辑,是铺设新时代投资者保护路径的基础性工作。

  在供需关系中,供给表现为具体制度,较为直观;需求则因缺乏可视性指标,需借助具体参数加以明确。总体而言,受保护需求与投资者金融素养呈负相关关系,即金融素养越高,受保护需求越小。金融素养的外延包括金融知识水平、投资经验、信息处理能力、风险认知匹配能力和决策力等内容。然而外延的丰富性阻碍了需求表现形式的简洁性,亟需寻求新的介质实现简明扼要的表达。另一个问题是,投资者金融素养各异,如何抽象出一个具有代表性的金融素养水平,并以此为标准确定保护模式?在此背景下,“投资者主导形象”概念应运而生。[4]作为保护法制中的基础性概念和重要理论工具,其有力回应了上述问题:第一,将金融素养中的具体参数综合为投资者理性程度,直观反映受保护需求。主导形象所彰显的理性程度越高,受保护需求越小,需要的保护模式越单一。反之亦然。第二,主导形象由一国平均水平投资者的受保护需求抽象而来。试想,若将该形象标准设置过高,则大量处于该水平以下的投资者将无法获得保护;若标准过低,则会导致大量干预性乃至禁止性保护机制的应用,将极大侵犯机构的经营自由和投资者私法自治。通过规范性或实证性方法选取妥当的主导形象是确定保护模式的前提。

  本文试图以“主导形象——受保护需求——保护模式”为链条梳理各阶段投资者横向供需关系,并以矛盾发展为主线对其进行纵向串联,进而形成一个动态二维投资者保护模型。

  1.理性投资者——信息模式

  投资者主导形象并非单纯实证结果的揭示,而是规范性方法框架内理论模型的构建。理性投资者经历了“纯粹理性投资者”至“需要信息的理性投资者”的演进。起初,投资者被视为理性人,其占有充足的信息并总能根据个人利益最大化原则做出最优决定。[5]因此投资者保护制度非但不必要,反而导致对私人权利的侵犯。搜集分析信息属投资者不真正义务,怠于履行将导致于己不利的法律后果。[6]因此,若国家能通过市场管理法保障市场有序运行,则投资者无需其他保护。

  “需要信息的理性投资者”为纯粹理性投资者之再发展。立法者意识到,金融机构与投资者之间存在严重的信息不对称现象,[7]后者很难以一己之力获取充分信息。[8]此时供给侧的市场管理法面临无法满足投资者受保护需求进而影响市场有效运转的危机。为避免市场失灵,立法者采用信息机制介入金融机构与投资者的私法关系,为前者设定信息义务。理性投资者具有良好的信息处理能力、风险匹配能力和决策力。在充足信息的保障下,其有能力独立完成投资决策并为之负责。因此,投资者不存在其他受保护需求,除信息模式外亦无其他保护模式存在之必要。

  2.有限理性投资者——行为义务模式

  随着经济学理论的发展,理性投资者形象受到质疑。首先,赫伯特·西蒙的有限理性模型对理性人假说提出挑战;[9]其次,行为经济学中的最后通牒实验[10]和禀赋效应[11]对理性人的理性提出质疑。随着经济学中的形象由理性过度至有限理性,投资者形象亦在实证研究的推动下向有限理性转换。行为经济学的研究表明,在信息处理能力方面,投资者或怠于阅读信息,或无力理解及应用信息;此外,投资者的风险认知及匹配能力有限。其总是过于自信,[12]高估自身投资经验和风险承受能力同时低估产品风险。[13]因此,在投资决策形成过程中,投资者存在认知及行为偏差。

  在投资者有限信息处理能力与信息过量的冲击下,传统信息模式遭遇瓶颈。有限理性投资者的受保护需求主要体现为对广义上投资咨询的需要。作为新型供给工具,行为义务要求金融机构履行投资者适当性匹配和防范利益冲突等义务,目的为帮助投资者弥补认知及行为偏差,保障合同平等,为自我决定提供基础。[14]行为义务的边界在于对决策领域的尊重,如无必要尽量不限制与禁止投资者的决定自由。

  3.低理性投资者——法律父爱主义模式

  次贷危机使学者深刻反思投资者的“理性”属性。为何在大量信息义务与行为义务的“助推”下,投资者仍选择与自身风险承受能力不匹配的产品?行为经济学的研究进一步表明,大多数投资者对理性决策既无兴趣亦无能力。[15]同时,利率市场化和投资低门槛化导致投资消费化[16]小投资者与消费者的同质化现象愈发明显。[17]信息模式和行为义务模式所蕴含的自由主义式保护理念在经济危机的哀鸿遍野中饱受质疑。立法者意识到,即便为投资决策提供充分基础,投资者仍无法理性决策,必须进一步保护投资者免受其非理性决策的伤害。[18]在此导向下,法律父爱主义保护模式应时而生。[19]投资者似未成年人一般被监护起来,国家将对其提供保护视为社会国家之职责。[20]法律不再信赖其决策能力,而选择预先剔除某些危险的产品,因此该模式大多表现为限制或禁止特定投资的规定。[21]

  4.模型呈现

 

主导形象

受保护需求

保护模式

1

理性投资者

信息需求

信息模式

2

有限理性投资者

信息需求风险匹配等需求

信息模式行为义务模式

3

低理性投资者

信息需求匹配等需求免于遭受非理性投资行为损害的需求

信息模式行为义务模式法律父爱主义模式

 

  从纵向链条看,各组关系的演变遵循矛盾发展的一般规律:就三种主导形象而言,其演进存在以追问投资者理性程度为核心的递进关系,递进的推动力来自经济学理论的发展和投资者实证研究的发现;就受保护需求和保护模式而言,二者上演着供需平衡与不平衡交替登场的戏码,其张力来自既有保护模式对新的受保护需求的满足不能。因此,上述模型是一套规范性和实证方法相结合的、横向和纵向链条相交织的二维动态发展理论体系,内生动力来自供需矛盾关系。因此其并非静止的湖泊,而是奔流不息的河流,供需关系亦不会止步上述三类,留待未来补充。

  ()保护逻辑演变:投资者保护范式转换

  由上述模型可梳理出投资者保护的一般逻辑。第一,应将投资者保护法置于经济、政治与法学的大时空大视野中予以关注。其产生和演进并非立法者在法律孤岛上的创造,不能忽视经济学思潮的变迁、外部经济环境的变化和消费者运动与其的交互作用。信息模式到行为义务模式的演进实为新古典主义经济学到行为经济学的变迁在投资者保护法中的映射;行为义务模式到法律父爱主义模式的转换则直接由2008年经济危机造就,投资者保护模式的发展演变深受经济危机周期性影响。第二,投资者保护模式具有明显的需求回应性特征——量需而供。就需求侧而言,投资者主导形象与受保护需求由规范性方法确定,立法者享有绝对控制权。在第二种关系中,主导形象的确定大量采纳行为经济学的研究方法和结论;然而在第三种关系中,为应对经济危机,立法者超越行为经济学的结论确立了低理性投资者形象。第三,在经济学思潮变迁和经济危机冲击下,供给侧发生范式转换。[22]主要有三层内涵:从宏观保护目的维度看,法律对投资者的决定的价值的维护逐渐转为对投资行为结果所包含的财产利益的重视,投资者保护法的目的也显示出从保护决定自由转向保护财产利益的趋势;从中观保护阶段维度看,法律的保护重点开始从销售端向产品端延伸;[23]从微观保护模式维度看,私法自治视阈下注重决策过程的赋权式保护模式逐渐向重视事前干预、以结果为导向的法律父爱主义模式转向。[24]

  ()对保护逻辑演变的反思

  1.投资者主导形象的非理性趋势

  耐人寻味的现象是,投资者主导形象呈非理性趋势。立法者认为,其不过顺应行为经济学的结论还原投资者真容。[25]然而该观点忽视了以下两个维度的问题。

  第一,从需求侧看,理性至有限理性投资者的演进无可厚非,然而有限理性至低理性投资者的颠覆式倒退则凸显立法者的武断。规范性方法框架内主导形象的确立应有所支撑,罔顾经济学实证研究结论和本学科价值观的随意设定实不可取。主导形象为法学概念,立法者应厘清其法学属性,秉承法学思维对经济学研究结论进行加工整理。即便经济学得出低理性投资者形象的结论,立法者也不宜冒然将此确定为主导形象,何况经济学并未得出该结论。第二,从供给侧看,上述观点忽视了保护制度,尤其是不当及过度保护对投资者主导形象的塑造作用。行为经济学视阈下的保护逻辑为首先通过实证研究探析投资者行为偏差,继而通过不同保护制度纠正其偏差。[26]然而,若保护制度没有对症下药,则不仅不能纠正既存偏差,还可能导致出现其他偏差;若超出受保护需求提供过度保护,则投资者将在溺爱中丧失判断力,而这一过程的逆转无疑是艰难的。

  2.法律父爱主义的副作用

  令人担忧的问题是,父爱主义模式将对投资者保护法产生何种影响。经济危机的爆发使立法者陷入自我怀疑与反思,其精心构建的自由主义式保护体系面临前所未有的危机。父爱式保护是立法者开出的一剂猛药,其以结果导向下的事前干预为核心,通过禁止或限制投资者的决定自由保护其免受非理性行为的伤害,其本质在于监管法对投资者私法关系的介入。[27]从短期看,其的确具备立竿见影避免投资者损失的功效,但从长远看,其隐含着可能颠覆整个投资者私法体系的副作用。

  首先,扭曲投资者保护理念。在金融商品市场乃至整个资本市场,传统投资者保护理念在于通过创造实质性合同平等为投资决定提供基础条件,使投资者依私法自治做出决定并为之负责,[28]其灵魂是对决定的价值的珍视。法律不过多关注投资结果的盈亏,而更重视投资决定是否基于充分的基础作出。父爱主义模式的出现意味着立法者的保护理念开始从重视决定的价值”(决定自由)决定的效用”(财产利益)转移。

  其次,限制私法自治。私法自治是投资者私法关系的基石,其历经从传统视角至现代视角的内涵转变:前者以私法主体形式上的抽象平等为基础;后者则以通过干预手段实现合同实质平等为核心内容。[29]在投资者私法领域,干预手段已在不同程度得到应用。然而,父爱主义规范似乎蕴含如下悖论,即通过限制甚至禁止私法主体的行为自由来保障私法自治,抑或以侵犯私法自治达到保障私法自治的目的。父爱主义缘何可限制私法自治而又不失正当?若其正当理据在于对潜在投资损失的规避,[30]则其手段与目的并不合比例。因为侵犯私法自治所导致的损害远大于可能的利益水平的提升。

  再次,侵蚀自我决定、自我负责原则根基。若传统投资者保护逻辑为“自治?自决?自我负责,那么父爱主义模式则使投资者保护陷入他决和他人负责的泥淖。以产品限制与产品禁止为内容的父爱主义模式易使投资者产生错觉:国家将为其剔除危险的产品。该错觉进而演化为虚假的安全感:未被禁止的产品皆安全。[31]父爱主义模式与对投资者审慎决策、自我负责的要求相矛盾。在遭受投资损失时,投资者易将原因归咎为国家未对其提供充分保护,自我负责嬗变为国家负责。

  父爱主义模式不珍视过程价值,只关注结果利弊;不尊重自治,只强调干预;不崇尚保护,只醉心监护。总而言之,父爱主义模式是具有强烈危机回应性质、受消费者运动及民意裹挟的权宜之计。在投资者保护法制中,其更适合被设定为阶段性落日条款,而非升级为具有稳定性及普遍适用性的法律制度。

  二、我国个人投资者保护之现实矛盾

  在梳理投资者保护逻辑演变基础上,在需求侧与供给侧两个维度准确把握我国金融产品销售领域投资者保护的现实供需矛盾,是本部分的核心内容。鉴于我国金融产品销售市场外延广阔,管中窥豹或许能够事半功倍,因此本文拟选取公募基金为代表性研究对象。

  ()投资者主导形象

  实证研究和司法判例对确定主导形象具有重要意义。下文将从实证和司法两个维度一探我国投资者主导形象之究竟。

  1.实证研究中的投资者形象

  目前鲜有直接以投资者理性程度为对象的实证研究,现行研究多聚焦投资者综合情况,尤以中国证券基金业协会自2009年起逐年发布的《基金投资者情况调查分析报告》(以下简称《投资者报告》)为权威。《投资者报告》以丰富的数据提供了观察个人投资者的多维度视角,[32]若从中提取一个平均水平的投资者形象,则具体参数如下:中青年、本科学历、税后年收入低于15万元、掌握基础性金融知识。具有五年以上投资经验,投资风格稳健,将风险匹配纳入考量范围,重视产品收益率和风险。具有较好的金融知识水平,将基金业绩作为最关注因素。对投资顾问有需求,可独立做出投资决策。不阅读产品招募说明书,购买基金后偶尔查询。

  上述权威性报告呈现的平均水平投资者理性程度较高,不仅远高于大众认知,而且与欧美通过实证研究得出的理性程度偏低的投资者形象背道而驰。这是否意味着我国投资者更为理性?仅从实证研究结果得出该结论显然过于武断,还应综合考量分析样本和研究方法。我国实证研究处于起步阶段,多以投资者调查问卷为分析文本,其结论主要服务于向社会公开“投资者剪影”,远未达到系统化、科学化,足以对立法及司法施加影响的程度。然而上述实证报告得出的理性投资者形象仍可作为主观层面实证结果对本文研究予以支撑。

  2.司法视野中的投资者形象

  司法对更准确主导形象的发现具有敏感性与超前性。法官在基金产品销售纠纷中对投资者金融素养的认定与主导形象具有同质性。将信息处理能力、注意力、风险认知匹配能力和判断力等诸多关键词输入中国裁判文书网、北大法宝以及无讼数据库,可在百余案例中遴选出41个与本文直接相关的案例。首先,就信息处理能力和注意力而言,法院基本上遵循签字即已阅的形式认定标准,将投资者视为谨慎的理性人,认为其在签署投资文件时应负有较一般民事主体更高的注意义务。若投资者已签字,则视为其已阅读并理解全部产品信息。投资者主张的文字过小、[33]文本过长、[34]时间过短、[35]不知文件背面亦有内容[36]等诸多抗辩理由皆未获得支持。

  其次,法院对投资者风险认知和匹配能力(投资者判断力)的认定是能直接反映后者理性程度的重要参数,20件涉及不当推介的案例可提供契合的观察视角。可量化分析的具体问题是,若金融机构未履行适当推介义务,法院如何在金融机构与投资者之间分配损失承担比例?可知投资者最终承担的损失比例与其在司法视野中的判断力水平呈正相关关系,司法视野中的投资者越有判断力,其承担的损失比例越高。在各案例中提炼投资者担责比例并以50%为分界线将其分为两组,统计各组占比并进行比较可知法院的倾向。在20个案例中,去除1个金融机构与投资者各担责50%的案例,[37]尚存19个有效案例。

  投资者担责比例达50%以上的案例占比37%,法官多从投资者的应然风险认知水平出发,认为其有能力辨认产品风险,明知产品不符合自身需求仍购买产品,因此应对投资损失承担主要责任;担责比例为50%以下的案例占比63%,法官认为投资者因草率、轻信和疏于判断对损失的发生亦有轻微过错,因此应承担部分损失。上述案件的请求权基础多为侵权损害赔偿,很明显法官采用了共同责任的审判思路,极具差异性的投资者担责比例体现了司法对个体风险认知水平的评价。两组案例中,后者数量远多于前者,可知法院更倾向认为投资者的判断力并未强大到可以对抗金融机构不当推介行为的程度,即投资者的风险认知和匹配能力有限,在金融机构怠于提供相关服务的情况下,其无法独立完成适当性匹配。综上,司法视野中的投资者主导形象为有限理性投资者,其具有较好的信息处理能力与注意力,但风险认知和匹配能力有限。

  3.投资者主导形象的确立

  我国立法者面临的问题是,如何以实证研究结论与司法视野中的投资者形象为素材,在规范性方法框架内确立投资者主导形象。目前实证与司法判例均揭示(有限)理性投资者形象,承认(有限)理性意味着对自我决定与自我负责底线的尊重,对于已经成年却远未成熟的中国金融产品服务市场来说,上述共识显得弥足珍贵。确定投资者主导形象时应将其四重内涵纳入考量:揭示投资者受保护需求;决定投资者保护模式的选择;影响投资纠纷的审判;引导实际投资者形象的塑造。鉴于我国投资者保护法发展的阶段性,将有限理性投资者作为主导形象是合时宜的。尊重投资者的理性,并在认识到其有限性的前提下提供适当的帮助,保护并促进其理性是健康的投资者保护观,根据其受保护需求把握合适的保护尺度是立法者的工作重点。若立法者随意偏离投资者的(有限)理性主导形象为其提供过度保护,则极易造成投资者理性的惯性后撤,其连锁反应可能导致投资者主导形象向非理性过度,贻害无穷。[38]综上,我国投资者主导形象为有限理性投资者。

  ()投资者保护制度现状勾勒

  19983月,基金开元和基金金泰的设立开启我国证券投资基金试点,公募基金行业就此鸣笛启航。近二十年来,行业大致经历以下发展阶段:19982007年以公募基金为主导的第一阶段;20082012年由信托推动行业外延扩张的第二阶段;20132016年行业飞速发展的第三阶段[39]以及2017年强监管下行业规范面临重构的第四阶段。[40]在新规迭出之际,可捕捉投资者保护模式转向的清晰信号:已从信息模式过渡至行为义务模式,产品介入模式则初见端倪。

  1.信息模式

  1998年基金业务甫一开闸,证监会便于1999年颁布《证券投资基金信息披露指引》,从信息内容、定期报告、临时报告等方面对信息义务进行规定,立法者对信息模式之青睐可见一斑。2003年,《证券投资基金法》颁布,设单独条款列举批露信息;2004年,证监会发布《证券投资基金信息披露管理办法》。信息模式在近二十年间抗起基金投资者保护大旗,尽管如今其因局限性饱受质疑,但不可否认其在投资者保护方面的突出贡献。

  2.行为义务模式

  立法者采用的第二种保护模式为行为义务模式,主要围绕“销售或募集端”展开。2002年证监会发布《证券投资基金销售活动管理暂行规定》规范销售推介行为,现已升级为《证券投资基金销售管理办法》。然而其中的行为义务大多属市场管理规范,并不具备保护投资者功能。2007年《证券投资基金销售适用性指导意见》(以下简称《意见》)的发布使以投资者保护为目的的行为义务浮出水面,《意见》提出金融机构应在销售环节将投资者与合适的产品进行匹配,行为义务模式至此正式确立。在各方共同推动下,《证券期货投资者适当性管理办法》(以下简称《适当性办法》)201612月发布,成为我国资产管理乃至资本市场中行为义务模式的中流砥柱。随后,证券业协会、期货业协会和基金业协会相继出台自律规范,共同形成全面系统的适当性规则体系。

  3.产品介入模式

  信息模式和行为义务模式为投资者提供了一定程度保护,然而证监会并未止步于此,而是有逐渐将保护之手伸向“产品端”的趋势。根据传统理论,如果金融产品并未排除投资者获利可能性,监管就不应以投资者保护为理由介入其中。[41]然而,随着本轮监管不断收紧,监管介入产品端的趋势已愈发明显。虽然证监会并未专门出台以产品介入为主要内容的规范性文件,但是两项产品介入机制已经在行为义务模式中得以体现。一是产品设计干预。《证券期货经营机构私密资产管理业务运作管理暂行规定》(又称《新八条底线》)4条从利益共享、风险共担的角度介入结构化产品设计,除明确禁止劣后级为优先级提供风险补偿、兜底承诺外,《备案管理规范第三号——结构化资产管理计划》还提出公允对待所有投资者的原则,优先和劣后级的分配比例应平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。二是产品限制。与私法自治优先的一般情形不同,《适当性办法》第22条第5项为风险承受能力最低的投资者设定了行政干预优先原则,明确禁止其购买及接受风险等级更高的产品或服务。上述两种产品介入模式将该模式的强制保护、行政干预和法律父爱主义特点体现得淋漓尽致。

  投资者保护立法层级较低,目前三种保护模式并存,前两种模式以所有投资者为保护对象,第三种模式则仅针对部分需要特殊保护的投资者——劣后级投资者和风险承受能力最低的投资者。保护模式可概括为以信息模式和行为义务模式为核心、以产品介入模式为补充。

  ()现实矛盾总结

  目前我国处于金融市场发展初期阶段,立法者对市场管理法的重视程度远高于投资者保护法,然而可以预见,随着市场的逐渐规范,其必将更多视线投向后者。在供需关系中,对需求侧的研究较为初级,缺乏针对投资行为的客观维度实证研究;供给侧的具体制度亦较为粗线条,失于精细化和体系化。以发展的眼光看新时代的投资者保护问题,主要矛盾聚焦于以下方面:首先,保护思路与理念不清晰——投资者保护应遵循何种价值观与基本逻辑?其次,路径选择不明确,立法者应如何在不同保护模式之间抉择?

  三、新时代个人投资者的保护路径

  ()保护理念

  新时代的中国应遵循何种投资者保护理念?有两个基本要求。其一,应彰显“以人民为中心”的新时代价值观灵魂。以人为本,意味着要把促进经济社会发展与人的发展统一起来,以促进和实现人的全面发展为最终目标。因此应在更宏大的关怀下设置投资者保护制度,其目的在于使人进步,而非退步;在于使人自信自决,而非自我否定;在于将人视为目的,而非手段;在于要促进,而非桎梏人的发展。与欧洲将消费者保护为“低能人士”,[42]将投资者保护为非理性人不同,我国应在新时代价值观的指引下从投资者的主体地位出发确立保护理念从而促进其全面发展。其二,应呼应“卖者有责、买者自负”原则之精神内核。其本质为罗马法“有约必守”原则在投资者私法关系中的体现,卖者有责为手段,买者自负为目的。在二者权利义务关系清晰的前提下,金融机构对投资者履行的全部义务皆为使后者对其投资决定负责。立法者和监管层正大力破除刚性兑付,使投资者树立成熟的投资观念,坚定自我负责底线是投资者保护法的必然要求。自我负责必然推导出自我决定,因此保障其自我决定是投资者保护法的核心。

  可从保护对象、目标、价值观和愿景四个维度递进式探析投资者保护理念。首先,保护对象并非财产利益,而是投资决定,即以特定投资为内容的意思表示。其次,保护目的并非限制或禁止投资者作出不理性的投资决定,而是使其依私法自治做出合适的投资决定,并为此负责。因此投资结果并非规制对象,只有当损失结果由金融机构的瑕疵履行导致时,法律才对投资结果进行价值判断。再次,保护的价值观是以促进投资者发展为终极要义,时刻关注投资者作为人的主体性和保护制度的塑造作用,提供适当保护以保障其自我决定并使其自我负责。慎用父爱主义保护模式,过度保护的危害远大于暂时的保护不足。最后,保护愿景为使投资者,尤其是中小投资者成长为谨慎成熟的市场主体,可以通过其投资偏好和意愿促使金融产品的供给侧改革。

  ()分类保护路径的铺设

  立足于以人为本的保护价值观,新时代的中国应关注投资者的异质性,细化个人投资者分类,根据不同受保护需求提供差异化保护。个人投资者类型多样,其受保护需求不同,对应的保护模式必然有差别。差异性保护既能实现全覆盖式妥当保护,又无损金融创新。尽管《适当性办法》已将投资者进行初步分类,但分类较为粗糙且并未充分体现保护之差异性,因此需要在厘清分类标准和各类别具体受保护需求的前提下构建系统的分类保护模式。诚然,具体分类问题涉及金融学专业知识,并非本文重点。然而投资者理性程度确可作为据以细分的原则,下文尝试搭建一个最粗放的差异化保护框架。

  1.理性投资者

  单纯的信息义务足以为理性投资者提供充分保护。对义务内容和履行方式的特殊要求亦因其高理性而无必要。应赋予其充分自由依私法自治在合同框架内确定自身权利义务。

  2.有限理性投资者

  作为主导形象的有限理性投资者是个人投资者的主流群体,除信息义务,还需提供行为义务以满足其受保护需求。遗憾的是,信息义务已背离保护投资者的初衷,异化为金融机构的免责手段。《投资者报告》中关于招募说明书阅读情况的数据[43]触目惊心,信息义务若不对保护效果进行反思从而自我革新,其存在必要性将受到质疑。该义务的实质在于,将产品的重要信息通过适当方式传达给投资者,从而影响其意思形成过程,因此应从投资者有限的信息处理能力出发设置其内容和履行方式。在内容上,须知信息过量将加剧合同失衡,过犹不及。[44]应在信息全面与信息过量之间找到“黄金分割点”。在履行方式上,首先,应在信息文本中通过特殊方式凸显最重要的信息。其次,可考虑设置行业统一的关键信息模版,进一步保障投资者的信息利益。需注意,标准化的履行方式与个性化的告知形式并不是非此即彼,而是相辅相成的关系,金融机构有义务就投资者的具体信息需求提供进一步解释说明。

  行为义务是“卖者有责”原则在投资者保护法制中的集中落实,亦是投资者保护法制的重中之重。其有三重内涵,在理念层面,“有责”可理解为“负责任销售原则”,[45]即金融机构在销售产品时不应仅考虑自身利益,亦应从投资者利益和公共利益出发负责任地行为。在机制层面,有责意味着金融机构应恪守职责,即履行相关义务。在制裁层面,有责表现为金融机构在怠于履行职责时对相关责任的承担。目前行为义务较为单薄,应在确定其内涵的基础上进一步丰富其外延。行为义务的内涵在于从投资者利益出发根据负责任销售原则为金融机构施加若干监管法义务规范其销售行为,目的在于为投资者提供实质平等的合同关系。

  3.低理性投资者

  《适当性办法》唯独对低理性投资者采取父爱主义式保护,严禁其购买高于自身风险承受能力的金融产品,这种将投资者理性与产品风险等级强制匹配的做法是不合理的。消费者保护领域的社会本位性法律规范不应出现在投资者保护法中,投资是自由且有风险的,若投资者能够准确理解并甘愿承受高风险,则法律不应限制其选择自由。只有当产品风险超出投资者认知能力时,强干预性的禁止性规定才有适用的空间。因为限制决策自由的正当性基础并非产品的高风险性,而是消费者对风险的认知不能。应严格限制父爱主义式保护模式,反对任何以保护投资者利益为名,为侵害决策自由之实的保护制度。

  对低理性投资者来说,更智慧的保护方式不是限制,而是助推其投资决策,主要体现在两个方面。首先,金融产品的供给侧改革刻不容缓,应结合低理性投资者的需求与利益主导产品的开发设计。销售端的行为义务无法突破产品的设计瑕疵,若不从设计源头对产品实施质量控制,适当性规则只能短中取长。因此保护链条应向前延伸至产品端,应克服产品的同质化趋势,将“产品管理”内化为金融机构的法定内部流程。[46]其次,应对金融机构施加更高标准的行为义务,尤其严格规范推介行为,采用更细化的信息义务、说明义务与风险警示制度实现保护目的。

 

【注释】 *上海社会科学院法学研究所助理研究员,法学博士。本文是上海市社科规划2017年度青年课题市场化债转股类型化规制实证研究”(2017EFX002)、中国法学会民法学研究会2016年度青年学者研究项目商业银行投贷联动法律规制及实证研究和上海社会科学院2018年度院内招标课题商业银行债转股的法律完善及协调机制研究的阶段性研究成果。

  [1]Vgl. Petra Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, C. F. Mueller, 2013 S. 3.

  [2]参见孙麾:《中国学术的基本语境与学术期刊的发稿方向》,《中国社会科学评价》2016年第4期,第6页;参见杨松:《全球金融治理中制度性话语权的构建》,《当代法学》2017年第6期,第111页。

  [3]Vgl. Thomas M. J. Moellers, Mauritz Christopher Poppele, Paradigmenwechsel durch MiFID II: divergierende Anlegerleitbilderund neue Instrumentarien wie Qualitaetskontrolle und Verbote, ZGR 2013437452 ff.

  [4]Vgl. Katja Langenbucher, Anlegerschutz: Ein Bericht zu theoritischen Praemissen und legislative Instrumenten, ZHR 2013679679 Petra Buck-Heeb, Verhaltenspflichten beim Vertrieb-Zwischen Paternalismus und Schutzlosigkeit der Anleger, ZHR 2013310333ff.

  [5]See Richard A. Posner, Economic Analysis of Law, Wolters Kluwer, 2007 p.18.

  [6]Vgl. Meinrad Dreher, Der Verbraucher-Das Phantom in den Opera des europaeischen und deutschen Rechts? JZ 1997167177.

  [7]See George A. Akerlof, “The Market for Lemons: Quality Uncertainty und the Market Mechanism” Quarterly Journal of Econom-ics 488(1970).

  [8]参见前引[4] Langenbucher文,第679页。

  [9]See Herbert A. Simon, “Theories of Decision Making in Economics and Behavioral Science”49 American Economic Review 260(1959).

  [10]Vgl. Emanuel V. Towfigh, Niels Petersen, ?konomische Methoden im Recht: Eine Einführung für Juristen, Mohr Siebeck, 2010 S. 102.

  [11]See Richard Thaler, “Toward a Positive Theory of Consumer Choice” Journal of Economic Behavior and Organization 39(1980).

  [12]参见前引[10] Towfigh, Petersen书,第173页。

  [13]参见前引[4] Buck-Heeb文,第329页;See N. Charter, S. Huck, R. Inderst, EU Final Report Consumer Decision-Makingin Retail Investment Services: A behavioral Economics Perspective, 2010 p.224 http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download? doi =10.1.1.185.4650&rep = rep1&type = pdf, last visited on 28 June 2018.

  [14]参见前引[4] Langenbucher文,第679页。

  [15]See Cass R. Sunstein, Richard H. Thaler, “Libertarian Paternalism Is Not an Oxymoron” University of Chicago Law Review 1159(2003).

  [16]Vgl. Petra Buck-Heeb, Vom Kapitalanleger- zum Verbraucherschutz-Befund und Auswirkungen auf das Recht der Anlagebera-tung, ZHR 20126676 ff.

       [17]Vgl. Petra Buck-Heeb, Entwicklung und Perspektiven des Anlegerschutzes, JZ 2017279284 Klaus-R, Wagner, Sind Kapi-talanleger Verbraucher?-Zum Verhaeltnis von Kapitalanlagerecht zum Verbraucherschutzrecht, BKR 2003649649 ff.

[18]Vgl. Petra Buck-Heeb, Aufsichtsrechtliches Produktverbot und zivilrechtliche Rechtsfolgen -Der Anleger zwischen Muendigkeitund Schutzbeduerftigkeit, BKR 20178997 Fuchs, in: Fuchs, WpHG, C. H. Beck, 2016 Vor §§31 ff. Rn.87.

[19]本文所指仅限于硬父爱主义。 See Anthony Ogus, The Paradoxes of Legal Paternalism and How to Resolve Them, Society of Le-gal Scholars, 2010 p.61 Horst Eidenmueller, Liberaler Paternalismus, JZ 2011814815.

[20]参见前引[4] Langenbucher文,第686页。

[21]参见前引[4] Langenbucher文,第685页。

[22]Vgl. Andreas Cahn, Henny Muenchler, Produktintervention nach MiFIR II Eingriffsvoraussetzungen und Auswirkungen auf die Pflichten des Vorstands von Wertpapierdienstleistungsunternehmen, BKR 201345ff.

  [23]欧盟在MiFID IIMiFIR中对产品管理和产品介入制度的规定是保护链条延伸至产品端的突出表现。

  [24]参见前引[17] Buck-Heeb文,第286页。

  [25]参见前引[16] Buck-Heeb文,第83页。

  [26]参见[]理查德·塞勒:《错误的行为》,王晋译,中信出版社2016年版,第283页以下;参见[]丹尼尔·卡尼曼:《思考,快与慢》,胡晓姣等译,中信出版社2012年版,第241页以下。

  [27]See Vanessa Mak, The Myth of the Empowered Consumer: Lessons from Financial Literacy Studies, EUVR, 2012 p.255.

  [28]参见前引[4] Buck-Heeb文,第327页。

  [29]Vgl. Marina Tamm, Verbraucherschutzrecht: Europ?isierung und Materialisierung des deutschen Zivilrechts und die Herausbildungeines Verbraucherschutzprinzips, Mohr Siebeck, 2011 S.172 Peter Bülow, Markus Artz, Verbraucherprivatrecht, C. F. Mueller, 2011S. 3.

  [30]参见黄文艺:《作为一种干预模式的家长主义》,《法学研究》2010年第5期,第10页。

  [31]参见前引[18] Buck-Heeb文,第98页。

  [32]参见中国证券投资基金业协会于20161118日于其官方微信公众号发布的《基金个人投资者情况调查问卷分析报告》。

  [33]参见熊慧萍与南京银行发股份有限公司云南路支行合同纠纷上诉案(2017)01民终1073号。

  [34]参见林将吟与渣打银行(中国)有限公司等委托理财合同纠纷上诉案(2009)沪一中民三()终字第569号。

  [35]参见唐顺武与平安银行股份有限公司杭州支行财产损害赔偿纠纷上诉案(2016)01民终6370号。

  [36]参见郝广兴与长江证券股份有限公司等金融委托理财合同纠纷上诉案(2014)鄂武汉中民商终字第00572号。

  [37]参见吴克苗诉招商银行股份有限公司深圳新安支行财产损害赔偿纠纷案(2015)深宝西民初字第2015号。

  [38]《私募投资基金募集行为管理办法》第2931条赋予投资者撤回权,属过度保护。参见张艳:《私募投资基金行业自律监管规则研究》,《证券市场导报》2017年第5期,第75页。

[39]参见巴曙松、杨倞:《中国资产管理行业发展报告》,中国人民大学出版社2016年版,序言第2页。

[40]参见周冠南:《资产管理行业的历史、现状与未来》, http://www.sohu.com/a/153453525_6183512017815日访问。

  [41]参见前引[17] Buck-Heeb文,第288页。

  [42]Vgl. Uwe Blaurock, Verbraucherkredit und Verbraucherleitbild in der Europaeischen Union, JZ 1999801803 WolfgangSchuenemann, Muendigkeit versus Schutzbeduerftigkeit-Legitimationsprobleme des Verbraucherleitbildes, in: Festschrift Brandner, Dr. Ot-to Schmidt, 1996279293.

[43]参见中国证券投资基金业协会:《中国证券投资基金业年报》,中国财政经济出版社2016年版,第159页。

[44]Vgl. Bettina Heiderhoff, Grundstrukturen des nationalen und europ?ischen Verbrauchervertragsrechts-Insbesondere zur Reichweiteeurop?ischer Auslegung, Sellier European Law Publischers, 2004 S.269.

[45]See Iain Ramsay, Consumer Credit Regulation after the Fall: International Dimensions, EUVR, 2012 p.33.

[46]Vgl. Petra Buck - Heeb, Der Product - Governance - Prozess - MiFID II, Kleinanlegerschutzgesetz und die Auswirkungen, ZHR2015782797.

来源:《当代法学》2019年第1期

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