一、引言
依据2005年10月27日修订后的《证券法》第四章“上市公司的收购”和中国证监会根据该法修订的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购法》），我国目前对上市公司收购的监管是根据收购方式的不同类别而施加不同层次的监管措施，这种监管结构主要包括持股变动披露的监管和要约收购的监管。有关监管层次及措施可如下图所示：
二、问题：不完善的监管规则
（一）监管定义的逻辑冲突
现有上市公司收购制度对“上市公司收购”的定义只是含糊地规定“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权”。在立法者放弃对“收购”进行界定时，[2]有关收购行动下的行为准则冲突就凸显出来：
第一，由于《证券法》第四章的标题是“上市公司的收购”，同时该章通过第86条、第94条明确将股份比例界于5％-30％之间的交易划入上市公司收购监管的范围（如履行公告、披露及爬行收购的义务等），因此我们不难推知：除了通过证券交易所或协议方式取得上市公司发行股份30％以上的交易行为可构成上市公司收购外，那些通过证券交易所或以协议方式取得的30％以下股份的行为也构成法定的“收购行为”。而一旦构成“收购行为”则必须依据《证券法》第98条而遵守“收购完成后的十二个月内不得转让”的义务。但问题是，《证券法》第47条却存在如下规定“……持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买人后六个月内卖出……由此所得收益归该公司所有”。由于第47条只是规定行为人在法定6个月期限内从事限定性交易的“归人权”后果（即收益归上市公司所有），它并不是禁止或限制持有5％以上的股东在收购完成后的6个月内从事相应的股票买卖行为。因此一个已持有上市公司超过5％股份（但不超过30％）的收购人因放弃收购（或收购失败）而打算出售其持有的收购股份时，在第47条的逻辑下，即使构成第86条的“收购行为”，收购人在收购完成后的6个月内抛售股份虽违反第98条的规定却符合第47条的规定（因为第47条只要求归人权的义务而没有禁止交易），而且第47条隐含已持有上市公司超过5％股份在买入或卖出的6个月后进行交易并不违法（第98条规定的期限是12个月内不能买卖），因此这样的规定直接造成了《公司法》法律条款的直接冲突。
第二，同样持有上市公司30％股份的持股数量条件下，《证券法》第86条和第96条分别针对持股来源采取了“通过证券交易所的证券交易……投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有”和“采取协议收购方式的……收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购”的不同表述，其中透过“通过证券交易所”与“采取协议收购方式”、“持有”（“共同持有”）与“收购”（“共同收购”）的不同用词是否可以表明立法者是以“股份取得的方式”（即通过交易所交易还是以协议交易作为区分方式）作为“上市公司收购”的划分标准？由于《证券法》的条文在对待同一比例股份的购买问题上会因购买场所与购买方式的区别而存在巨大的监管用词差异，如果在“法无明文规定不为禁”的法律理念下，我们是否可以理解为“通过证券交易所的交易一次性持有或共同持有上市公司30％以上的股份”不属于“上市公司收购”的范围，并由此推导出“通过证券交易所持有上市公司30％以上的股份”的自然人或组织因不构成“收购行为”而无需遵守《公司法》第四章以及《收购办法》的监管规则？
（二）被异化的“预警式披露”监管
预警式披露也称为“大股东报告义务”，其最为基本的监管意义在于“当投资者直接或间接持有一家上市公司发行在外的有表决权股份达到一定比例或达到该比例后持股数量发生一定比例的增减变动时，其负有向上市公司、证券交易所及证券监管部门披露有关情况的义务”[3]。预警式披露的目标主要有两个：第一，小比例的股权变化（如达到5％或之后的1％变化）本身不会造成上市公司控股权的转移，一般情况下通常也不意味着将来一定会因收购发生控制权的转移，但基于其在一定程度上暗示着进一步收购股份从而发生控制权转移的可能性，而这种可能会对目标证券的供求关系造成影响，也会影响目标公司资产价值的预判，因此有必要及时提醒公众以注意股权变化的动向，让他们对可能发生的收购产生合理预期；第二，由于交易量增大往往引起市场价格的剧烈波动，通过预警式的披露可以让公众及时了解大股东的交易行为，作为防止因收购产生的内幕交易和市场操纵的重要预防手段。[4]因此预警式披露的监管意义在于通过制度要求来获得保证投资者公平博弈与鼓励公司收购行为之间的利益平衡：一方面，披露制度应该要求收购方尽早披露尽可能多的情况，使投资者能够掌握更加充分的信息对证券价值作出判断；另一方面也要确保披露制度不会导致目标证券价格变动过快，增加收购方的收购难度和收购成本。
表面上我国《公司法》和《收购办法》在法律条文上呈现出对上市公司收购的“阶梯式披露”要求，如规定“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票”，“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票”，[5]但基于“宝延风波”后中国证监会的监管表态，法律表述上的“阶梯式披露”在实践中被扩展成了严格的“爬行式收购”要求，即收购人每一次的收购行为均不可以使其收购的股份比例超过5％的“政策红线”，这使得任何意图通过一次性交易直接达成超过5％或低于5％的某个特定比例的收购或出售都可成为违法、违规事件。[6]监管层的意图虽是希望限制因买方“突然袭击”或卖方“大量抛售”而给股价带来的暴涨或暴跌，但这种对《证券法》扩大解释的作法同样限制了市场参与各方通过市场手段和供求关系重新评估证券价格合理性的机会，加重了那种不以获得控制权为目的的收购方进行收购的成本与披露的负担，不利于市场正常的、不以获得控制权为目的的收购或出售活动。
（三）下位法对上位法的“严重越位”
我国现行的收购监管制度在参考英式强制性全面要约收购与美式自愿要约收购制度的基础上，形成了“全面要约”要求与“部分要约”要求并存的上市公司收购监管制度。如《证券法》第85条规定“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”，同时在该法第88条、第96条分别针对“通过证券交易所的证券交易”和“采取协议收购方式”进行收购时确定了全面要约与部分要约并存的收购原则。法律虽如此制定，但在实践中，可被监管层接受的收购方式与《证券法》的规定还是有所差异，集中体现为《收购办法》对要约收购方式的划分：作为证券监管基本法的《证券法》虽给予收购人“全面要约收购”与“部分要约收购”两种选择（第88条、第96条），但《收购办法》第47条却规定“收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30％的，超过30％的部分，应当改以要约方式进行；⋯⋯未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的，或者不申请豁免的，在履行其收购协议前，应当发出全面要约”，这就在监管实践中排除了通过场外协议收购取得上市公司超过30％的股份而继续进行收购（无论是通过证券交易所与否）时采取部分要约收购的可能，进而在事实上否定了《证券法》对“协议收购”的收购人赋予采取部分要约收购的权利。除此以外，虽然不少专家学者认为《证券法》已经赋予收购方进行“部分要约收购”的权利，但事实上，《证券法》只是在第88条和第96条允许收购人在触发强制性要约条件时不进行全面要约而以部分要约方式履行强制性收购义务，该法并没有明确在强制性要约收购临界点（30％）之下使用部分要约的方式进行收购是否合法。[7]但在中国证监会颁布的《收购办法》中，中国证监会允许“投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（以下简称全面要约），也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约（以下简称部分要约），收购人以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5％”。由此，在监管实践中，下位法的监管措施与解释均直接与作为上位法的《证券法》冲突，是对《证券法》的严重“越位”。
（四）缺少要约收购失败后的规制措施
要约是一种以确定的条件“希望和他人订立合同的意思表示”。因此，在要约收购中，收购要约的发出并不代表收购的完成，它还要依托于被要约方作出承诺的约束后方可达成收购交易。在要约收购中，必然存在一种可能：即收购方无法按照收购要约的条件完成收购（主要体现为无法完成收购要约中的预约收购量），在这种情况下，通常视为要约收购失败。“如果收购失败后再频繁地发生收购与反收购，势必危及市场的稳定与秩序，诱发证券欺诈与过度投机，保护股东利益的宗旨就难以实现”。[8]为此，在英美法系国家或地区，针对要约收购失败后多对要约人在未来特定期间的再次要约、购买或转售进行限定。如英国的《收购守则》第35号规则就规定一次要约失败后，要约人在12个月内不能再次进行类似的要约或相关的购买股份权益活动。香港特区《公司收购及合并条例》第31章节也有类似规定。大陆法系的德国也通过其《证券收购法案》（WpÜG）规定如收购失败或联邦金融监管局（BaFin）禁止公布要约，收购方在1年之内不得提出新的要约。美国虽没有强制要约收购的制度，但《1934年证券交易法》及SEC相应的法规通过对欺诈、操纵、欺骗等的禁止，从衡平法的角度禁止滥用要约收购或委托代理方式操纵股价、内幕交易等非法行为。而我国涉及收购后果的规定只是“收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购完成后的十二个月内不得转让”（《证券法》第98条），“发出收购要约的收购人在收购要约期限届满，不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，自该事实发生之日起3年内不得收购上市公司，中国证监会不受理收购人及其关联方提交的申报文件”（《收购办法》规定第78条）。[9]除此之外就再没有对要约收购失败后的行为限制作出详细而有约束力的其它监管规定，这就不利于对收购人在收购失败后其持股、转售、再次收购、改组董事会等一系列可能存在行为的规制，使得我们的上市公司收购法律制度显得残缺不齐。
（五）缺少收购方行使“强制挤出权”的保护设计
从海外上市公司收购制度上看，在收购人取得大部分股份的情况下（特别是通过全面收购要约获得绝大多数股份的情况下），法律允许收购人有权选择强制收购其余股东股份的权利（即“强制挤出权”）和其余股份持有人强制向收购人出售股权（即“强制出售权”）的权利。比如英国规定收购人在获得超过标的证券总计90％以上的权益后可以强制收购其余少数股东持有的权益，将少数股东挤出。而若是通过协议安排进行的收购，则如果可以得到持有超过75％表决权以上的多数股东的同意，则有关合并或挤出安排将约束目标公司的所有股东；[10]法国允许如果要约收购方在获得目标证券95％以上的股份及投票权，其有权行使“强制挤出权”将少数股东挤出；德国规定如果收购人获得超过目标公司95％表决权的股份，在要约接受期结束的三个月内可以向法院申请要求少数股东强制转让附有表决权的剩余股份，经过法院批准的挤出权不需要股东大会的决议批准。除此之外，于任何时间，持有标的公司全部股本95％以上的股东可以要求股东大会以决议方式要求强制收购少数股东的股份，有关强制收购的对价补偿由法院委任的审计师在公司对这些股份价值自我评估的基础上审查确认。[11]透过上述国外立法，我们可以发现“强制挤出权”是上市公司收购中普遍存在的监管制度，是法律对收购人收购利益与目标公司其余股东利益平衡的另一种体现，体现了收购制度对收购人收购意图与权利的尊重与保护。然而在我国现有上市公司收购监管制度下，监管的理念偏向于中小股东的保护，因此，监管层乐于推动“强制出售权”在收购制度中的地位，充分放宽中小股东在全面收购完成后向收购人要求按照要约价格收购股份的权利（我国规定如果因收购导致上市公司退市，收购人就负有依照其余股东的要求收购其余股份的义务[12]），但我国目前的上市公司监管制度却没有对收购人取得绝大数股份的情况下按照法律认可的“公平程序”（如要约价格）强制收购剩余股东所持股份的权利进行确认。而在西方发达国家，这种以“挤出式收购”方式获得极少数股东所持剩余股份却是收购人实现上市公司“私有化”的重要手段，也是收购方成功进行全面要约收购的重要标志。
三、改进：完善上市公司收购监管的路径构思
（一）以“控制权变动”作为上市公司收购监管的逻辑基础
现有《证券法》将某些不以获得实际控制权为目的股份购买行为放在了“上市公司的收购”章节进行规管，这导致将一般的重大交易的“信息披露监管”和为中小股东利益保护的“要约收购”监管混用，引发对收购的监管对象范围界定过大的问题。虽然在强制性要约收购临界点之下的重大交易行为不能完全排除购买方获得上市公司控制权的意图，但这并不能说明任何重大的交易（如5％以上股份）都可构成“上市公司的收购”。在现实的商业实践中，我们不能排除投资者以套利为目的而在短期内从事超过特定比例股份的套利交易，如果把这种行为也说成上市公司的收购行为，就使得收购制度与客观事实存在严重不符。[13]更甚者，对这类不具备控制权变动的交易行为也归人“收购”的监管范围会使得“干预多过自由”的监管实践与保持市场“公平与效率平衡”的监管目标大大背道而驰。基于此，本文建议：
第一，根据收购目的与实现控制权的可能性，将现有统称的“上市公司的收购”按证券市场的实际操作划分为“大宗交易”与“控制权变动”两个方面的内容，同时将《证券法》第四章的标题“上市公司的收购”相应修改为“大宗交易与控制权变动”。[14]此等改动既可以保持现有《证券法》第86条对持有5％以上股份的股东变动施加“阶梯式披露”的监管要求，又可以以“控制权变动监管”为核心勾勒出上市公司收购的内涵与外延。
第二，考虑到“在法律上确定的代表控制权的股份比例和具体个案中该比例是否确定形成控制权没有必然关系⋯⋯针对每起上市公司股份交易判断其是否构成实际控制权并进而判断其是否构成收购明显缺乏效率”，[15]为合理界定上市公司收购，笔者建议在现有《证券法》第87条与第88条之间增加一条有关对“控制权变动”的概念界定，以此将《证券法》中涉及全面要约收购的监管划归到“控制权变动”的概念项下进行规制，比如可规定“控制权变动”是指“任何人士及其一致行动人持有、通过协议或者其他方式进行的以下交易构成本章所述的控制权变动：（1）通过证券交易所的证券交易，取得或控制一个上市公司已发行的股份达到30％及以上；（2）通过协议方式取得或控制一个上市公司取得或控制一个上市公司已发行的股份达到30％及以上；（3）通过认购股份方式取得或控制一个上市公司已发行的股份达到30％及以上；（4）通过国有资产划拨、[16]继承或其它合法方式取得或控制一个上市公司已发行的股份达到30％及以上；（5）虽未取得或控制一个上市公司已发行的股份达到30％，但通过证券交易所交易、购买协议、认购股份、国有资产划拨、继承或其它方式单独或合计持有、控制的上市公司股份数量使其成为上市公司第一大股东。除因上述第（5）项原因而发生控制权变动外，其它控制权变动的交易除按照本法第（X）条履行披露、报告义务外，实际控制人及其一致行动人应当在该等事实发生之日起的三日内向上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。因上述第（5）项原因而发生控制权应按照本法第（X）条所述履行披露及报告义务”。
第三，根据大宗交易与控制权变动的性质不同分别设定不同的法律后果：对于不发生控制权变动的大宗交易，无需对收购方的持股期限设定特别的“限售期”，因为交易本身的披露要求已经可以对现有持股股东起到股权结构变动的预警作用。在不存在限定持股人“买入后复卖出”或“卖出后复买进”的条件下，现有股东会更加谨慎评估和分析上市公司股权结构的变动情况以决定是否出售或购买股份，这样即便暂时出现大额的大宗交易也会因为市场交易意愿的不确定性而制约着大宗交易者的交易行为，从而在****程度上保护“以市场博弈力量主导博弈决定，并由博弈决定反映供求关系变动”的市场规律，此其一；其二，放松对不以获得控制权为要件的大宗交易的持股期限制也能起到鼓励交投，鼓励投资的作用，甚至还有助于通过科学有效的数据模型设计发现、查处内幕交易。[17]
对于可引发控制权变法的大宗交易，由于此等交易会导致持股人成为上市公司的第一大股东或实际控制人，则无论其是否参与上市公司经营，均应被视为“内幕人士”看待，在监管上就要基于中小股东保护和防止内幕交易而进行制度设计，比如：（1）对于没有达到强制要约临界点但存在“控制权变化”的股份交易，出上市规则或其可能的持股期限承诺外，法律应至少规定该等控制人在获得控制权股份后的6个月不得从事目标公司证券的买卖，由此买卖获得的利润收归上市公司（归入权），违反此规定进行买卖的交易金额可作为证券监管机关进行违法行政处罚的“量刑”依据；（2）对于引发强制收购要约的情况，可以延用现有的要约价格保护、要约期限、竞争性要约、预受的撤回、强制出售权等中小股东利益保护措施规制强制要约收购行为。同时在归入权方面，可以规定无论强制要约成功与否，要约收购人在收购结束后的12个月内不得买卖目标公司股份，由此买卖获得的利润收归上市公司（归入权），违反此规定进行买卖的金额作为证券监管机关经行违法行政处罚“量刑”依据。上述监管划分可以以下图方式表示：
（二）正确理解并执行“阶梯式披露”的预警性监管
如前所述，我国监管层对大宗交易中的“阶梯式”持股披露持相当极端的理解，即要求持股人在达到5％时必须停止收购，履行披露与报告义务后才能继续进行交易。这种监管思维的形成是跟我国证券市场设立之初的股权结构有关：当时存在流通股与非流通股之分，而且以国家股、国有法人股、社会法人股为构成的非流通股占上市公司已发行的股本比例占绝大多数，而流通股比例通常只占上市公司已发行股本的25％，由于非流通股不可上市流通，其通过协议、合同等方式能够形成的交易价格远低于流通股的价格，形成事实上的“同股不同价”的局面，因此监管层对协议收购的监管较少，没有对协议收购采取“阶梯式交易”的要求。但对于流通股，由于本身进行集中竞价交易的股份数量就少，在供不应求的股票供应格局下。少数大比例的交易就足以影响目标公司流通股的价格，所以监管层不允许通过证券交易所的竞价交易发动“突然袭击”式的“恶意收购”，自然而然地要求持股人必须在通过证券交易所的交易每持有5％的股份时立即停止交易，而且必须在“诏告天下”后方可继续收购，从而将法律上的“阶梯式披露”演变成监管实践的“阶梯式收购”，而这种“阶梯式收购”的监管传统恰恰是我们所力主摈弃的：
第一，决定原来监管思维所对应的市场结构已经发生变化。在上市公司发行股份全流通的背景下，无论是大股东持有的股份还是通过证券交易所竞价交易获得的股份都已经是同股同权，同股同价，这意味着市场上对目标公司可流通的股份数远远多过先前的单一“流通股”股数，而且国家股股东、国有法人股股东和法人股股东都可以以集合竞价、协议、交易所场外大宗交易方式随时交易股份。[18]对于不以获得控制权的大宗交易而言，其它证券持有人或市场交易者随时可以通过购买、出售等方式对大宗交易情况作出反应并保持目标公司的价格平衡，不会造成原来在股票流通总量较小的情况下任何“风吹草动”都会影响股票价格的局面；而从证券交易系统的发展进程来看，由于资金量、供应量的充足，在交易系统方面并不能排除持股人通过竞价交易方式一次式下单购买超过5％以上股份的可能，沪深两地证券交易所的大宗交易系统和综合协议交易平台也不难满足这种一次性交易超过5％以上股份的需求，所以再对类似的大宗交易采取严格的“阶梯式收购”的理解已经不符合市场发展的现状。
第二，严格的“阶梯式收购”监管实践违背了证券市场对大宗交易进行披露的本意：有关收购的监管制度首先必须是在要尊重市场自由收购的前提下进行规制，严格的“阶梯式收购”限制了市场主体的交易自由，不利于市场的活跃；其次，预期式披露本身的目的只在于向市场披露大宗交易背后持股人的信息，以便市场对供求关系的可能变化进行预判并进行交易决定，市场必须保持一定的活跃度以承载大宗交易及大宗交易后的市场波动。[19]如果人为限定持股人只能在“5％”的比例进行爬行式的分步收购，则一来不能准确反映市场的供求关系（比如收购人在竞价交易中意图通过一次性交易获得10％比例的股份，这种购买信息可以在证券交易所的竞价系统中及时得到反映，并会根据当时卖盘情况决定最终的成交数量与成交价格），二来加重了持股人进行收购的时间成本与收购成本。因此，对上市公司大宗交易的监管应回归到原始“阶梯式披露”的预警本质，不应人为限定市场主体在全流通结构下从事大宗交易的意愿与能力，不该在义务人未取得上市公司控制权的情况下对其实施“阶梯式收购”的持股约束。
第三，现有《证券法》对“阶梯式”的预警披露表述为“通过证券交易所证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时⋯⋯”、“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司⋯⋯”。我们应该注意到现有《证券法》已经用“达到”一词替代了原先《证券法》的“持有”一词。[20]从“达到”一词的本意上看，“≥5％”的状态都可称之为“达到”，并不是说严格“=5％”才是达到，这是其与“持有”一词的重要区别。既然《证券法》的修改都已经呈现出放松“阶梯式收购”的要求，那我们又有何理由在下位法的行政规章或监管实践中对上位法律进行限制性的解释与理解呢？
（三）要约收购的合理分类与对应规制
现行《证券法》在第86条第一款的前半段是用“持有”、“共同持有”描述强制要约的触发点，并在该款后半款直接引入“继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约”提及要约收购的触发条件，但在第96条中又是以“收购”、“共同收购”字眼来规定“协议收购”下的要约要求。因此，若从行文结构与逻辑上看，《证券法》第85条所指的“要约收购”似乎只针对因满足第88条和第96条的条件而触发的“强制要约收购”，其没有涵盖“以受让上市公司30％以下股份为目的的自由式要约收购行为”和“在持有上市公司30％以下股份的情况下以受让上市公司全部股份为目的的全面要约”这两种要约收购的情形。虽然中国证监会通过《收购办法》第23条试图对《证券法》第85条“要约收购”的概念进行解释，但该《收购办法》中对“部分要约”却奇怪地界定为“向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约”，这样的定义方式会造成“部分要约是要约人先设定若干百分比，然后再按照这个百分比为基数向所有愿意出售的股东计算可被收购股份”[21]的错误理解。不仅于此，《收购办法》还只规定了“以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5％”，它并没有对触发强制要约收购条件下的部分要约行为和在5％一30％区间主动进行的部分要约收购的比例作出区分性要求，因此也就无法根据要约收购的种类合理并科学地设定不同类别的披露与监管方式。
因此，从细化监管与改善监管手段角度出发，本文建议在未来的要约收购监管中依据“两个类别、四种方式”而分别设置监管措施：“两个种类”是指将要约收购分为“自愿性要约”和“强制性要约”；而“四种方式”则包括（1）自愿性要约下的自由要约；（2）自愿性要约下的全面要约；（3）强制性要约下全面要约和（4）强制性要约下的部分要约。在上述分类中，无论是在自愿性要约中还是在强制性要约中，“全面要约”均可被定义为“向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约”；而“自由要约”则可被界定为“向目标公司股东发出的以收购不高于目标公司发行在外30％股份为目标的收购要约”；“部分要约”设置为“在触发强制性要约收购的前提下，以收购不超过目标公司履行在外50％股份为目的的收购要约”，由此形成的监管框架如下图所示。
在上述分类下，有关监管措施也是依据各个收购类别的不同而“对症下药”。比如，（1）对于低于30％以下的自由要约可以保留“以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5％”的最低收购比例要求；（2）对于强制性要约收购下的部分要约收购，若规定要约比例“不得低于该上市公司已发行股份的5％”就显得要求过低，因为强制性要约收购的本意就是要保证在控制权变化的情况下，所有股东都有权利与大股东或实际控制人分享控制权溢价（control Premium）的收益。[22]如果在强制性要约收购中对部分要约的起始比例要求过低，则根本就不能达到“中小股东平等享有控制权溢价”的初衷；（3）为了保持与强制性要约制度设计目的的连贯性，在考虑保护收购动机与中小股东利益平衡的前提下，未来的上市公司收购监管制度应允许收购人在不希望全面收购的前提下仅以收购不超过目标公司50％的股份作为收购目标，但要注意这里的“不超过目标公司50％的股份”不是说收购人可以就达到50％以下的任意比例发动要约收购，而是收购人在触发强制要约收购临界点而必须强制性发出部分要约时，其必须以收购达到50％的股份作为部分要约收购的内容。[23]
（四）合理设置要约收购失败的规制条件
原先我国在《股票条例》中还曾对要约收购规定“收购要约期满，收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数的百分之五十的，为收购失败；收购要约人除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的百分之五”（第51条）作为要约收购失败的规制措施。虽然仅仅只有一个条款，但毕竟在监管制度上已经考虑到要约收购失败的可能性，在立法结构上显得比较周全。我们无从得知是出于什么样的立法初衷与监管目的使得在后来的《证券法》（包括历次修订）及《上市公司收购管理办法》中并没有承继《股票条例》第51条的监管思路，反而取消了对要约收购失败应有的监管。由于要约行为存在接受要约的数量不足从而导致要约所述收购条件无法全部满足导致要约收购失败的可能，因此，为保证法律逻辑的严谨与周密，本文认为在《证券法》上应对“要约收购的失败”有所界定，比如规定为“本法所称之要约失败是指：第一，在自愿要约收购的要约期限内，没有足够数量的预约股份满足要约收购的预期数量；第二，在部分要约收购的要约期限内，没有足够数量的预约股份满足部分要约收购的预期数量；第三，在全面要约收购的要约期限内，要约方未能完成对上市公司已发行在外75％[24]以上股份的控制或持有”。而在法律责任上，一旦要约收购失败，则应从以下四个方面限制收购方的以下行为：第一，应禁止要约方及其关联人士或一致行动人在前次要约失败后（以要约到期日为准）的12个月内再次发出要约或通过协议或证券交易所进行购买要约证券及其衍生证券的行为；第二，应禁止要约方及其关联人士或一致行动人在前次要约失败后（以要约到期日为准）的12个月内提议改选半数以上的公司董事或对公司董事进行提名；第三，应禁止要约方及其关联人士或一致行动人在前次要约失败后（以要约到期日为准）后12个月内对上市公司资产进行重大购买、出售、置换的提议或活动；第四，应禁止要约方及其关联人士或一致行动人在前次要约失败后（以要约到期日为准）后的12个月内就任何进行公司合并、换股或资本重组的提议。
（五）保护收购方在强制性要约成功后的“收购挤出权”
在境外证券市场的收购监管实践和中小股东保护理论中，尽管承认中小股东对其个人持有股份的私人财产权利，但出于对收购行为（特别是全面收购行为）的鼓励，大多数国家都会针对收购方在成功实施全面收购的前提下（全面收购成功的标准通常是成功收购超过目标公司75％以上的标的证券），如果收购方已经持有绝大数比例的目标公司某类证券并实质控制着目标公司，那么法律与证券监管实践都会允许收购方以公平价格强制收购其余未接受要约股东所持有的剩余股份，从而将其余股东“挤出”公司。通常，收购方在全面要约中给出的要约价格可视为公平价格（因为已被绝大多数股东所接受）作为强制收购的对价。目前，目标上收购方可行使强制收购权（挤出权）的起始比例标准通常为90％（也有国家设定为95％），挤出权机制的设立有助于在综合平衡股东利益的前提下保护收购方进行全面收购的积极性，从而降低收购方私有化上市公司进行公司商业整合的难度。目前我国《证券法》只是规定中小股东在因收购导致的上市公司退市中享有要求收购方以收购要约同等条件购买股票的权利，没有规定成功完成全面收购的收购方是否可以在满足特定条件下强制收购其它剩余股东所持的股票。对此，我们相应的建议是在《证券法》中增加一条以体现促进收购，保护通过收购行动整合商业组织的监管意图：“在收购方以终止被收购公司上市条件为目的的收购中，如果收购方已经持有被收购公司发行在外90％以上的股份，收购方可以在收购期限届满的三个月内要求其余仍持有被收购公司股票的股东以收购要约的条件向其出售股票，持有被收购公司剩余股票的股东应当出售。”
四、代结论
自沪深两地证券交易所设立之日起，我国证券市场已走过近二十年的历史，上市公司收购监管制度从《股票发行与交易管理暂行条例》算起也有十八年的历史。不可否认，在这近二十年的监管过程中，从单纯地照搬照抄香港证券市场监管措施到结合英美监管制度起草《上市公司收购管理办法》，我国证券监管机关对如何进行上市公司收购的监管进行了大量基础性的研究与工作，监管工作呈现的是一种螺旋式前进的态势。但如同前述分析，无论是在立法技术、法律条文还是监管理念上，我们在上市公司收购监管制度方面还存在着包括定义不明、法律逻辑不清、监管越界、监管不明等立法与执法方面的问题，这些监管漏洞在以政府为主导的强制性变迁路径[25]下可能会因为中央政府和监管机关对证券市场强大而直接的管控力而在短期内得以回避或掩盖，但随着证券市场日益的规模化与市场化，特别是伴随着股权分置改革的基本完成，上市公司股份的大规模流通已成为现实可能，以上市公司股份为标的的收购行为、类型、目的与手段也在经历着翻天覆地的变革，那些因循守旧和固步自封的监管模式已经不能与时俱进地适应新的市场环境与收购监管需求，越来越市场化的博弈结构需要更加理性、更加完善的监管体系保障上市公司收购行动的合法化、合理化和效益化（不仅包括收购行动人从事的经济效益，还应包括监管的效率）。基于此等目的，本文希望在实证研究基础上，通过对我国既有收购监管的制度比较与理论分析，提出了对我国上市收购监管制度的改革之道，并以此希望推动我国上市公司收购监管制度得到更为理性且有序的变革。
【注释】：
[1]如法国SEB公司在收购浙江苏泊尔股份有限公司(深市，002032)时就先以协议转让后定向增发方式取得苏泊尔30.24％的股份，进而依据《收购办法>第47条第2款以部分要约方式向全体股东进行收购，从而规避了全面要约收购的要求。
[2]在2002年的‘上市公司收购管理办法)中曾以“是否获得控制权”对“收购”尝试进行定义，它规定“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为”。
[3]吴弘主编：《证券法论》，世界图书出版公司1998年版，第153页。
[4]参见王化成、陈晋平：《上市公司收购的信息披露——披露哲学、监管思路和制度缺陷》，《管理世界》2002年第11期。
[5]《证券法》第86条，2006年《收购办法>第13、14条的表述大同小异。
[6]最近的一个例子是深圳证券交易所对北京嘉利九龙商城有限公司“违规减持”的处罚：嘉利九龙2008年8月20日通过深交所证券交易系统采用大宗交易方式出售中核钛白股份1742万股，占中核钛白股份总额的9.1684％，当日
嘉利九龙通知上市公司中核钛白。8月21日，上市公司中核钛白对股东减持情况刊发公告，嘉利九龙也公布了《简式权益变动报告书>公告其减持9．1684％比例股份的情况。但针对嘉利九龙一次性减持9．1684％的行为，深交所认为依据《上市公司收购管理办法)第十三条第二款的规定：“投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5％，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖上市公司的股票”，而嘉利九龙在出售中核钛白股份达到5％时，在未及时刊登权益变动报告书情况下继续出售中核钛白股份。上述行为已经违反规定，由此予以公开谴责并限制其减持其余股份三个月的处罚。有关处罚决定可参见《关于对北京嘉利九龙商城有限公司给予处分的决定>（深证上[2008]129号），资料来源：深圳证券交易所网站，http://www.szse.cn/UpFiles/cfwj/2008-09-04_00214566.doc，访问日期：2013年9月5日。
[7]《证券法>第88条第一款“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约”；紧接着该条第二款表述为“收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购”。所以从立法逻辑上看，有关按比例接纳原则是适用于该条第一款的强制性要约收购时的部分要约收购而无法理解为对任意情形下的部分要约收购。
[8]王肃元、周江洪：《上市公司收购中股东权的保护》，《政法论坛》2000年第2期。
[9]《证券法》中“收购完成”非指“收购失败”，而《收购办法》中“不按照约定支付收购价款或者购买预售股份的”也仅是指违约而非“收购失败”。
[10]§979-982，Companies Act of 2006;Schedule 2“SQUEEZE 0UT AND SELL 0UT”of The Takeovers Directive(Interim Implementation Regulation 2006)．
[11]Regulation of Public Mergers and Acquisition in Europe，Herbert Smith Gleiss Lutz Stibbe．
[12]《证券法》第97条“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购”；2006年<收购办法>第44条“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件，该上市公司的股票由证券交易所依法终止上市交易。在收购行为完成前，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权在收购报告书规定的合理期限内向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”而国外通常是在收购达到90％以上时，剩余持股人才有权要求向收购人按合理价格出售持有的股份。
[13] 隋艳坤、尚浩东：《上市公司收购概念的界定》，《经济师》1999年第12期。
[14]虽然上海证券交易所和深圳证券交易所已经有以交易金额为标准的“大宗交易”及“大宗交易系统”（深交所于2009年1月已将大宗交易系统升级为综合协议交易平台），此“大宗交易”是以持股比例为基数的重大交易而非以交易金额为标准的交易量。
[15]德恒律师事务所一证券研究所联合课题组：《上市公司收购法律制度若干问题研究》（上证联合研究计划第七期课题），资料来源：http://www.see.com.cn/cs/zhs/xxfw/research/plan/plan20030701j.pdf，访问日期：2013年2月15日。
[16]本文认为现行的对国有资产划拨在大多数情况下应该构成控制权变动，我们不能拿“国家最终所有人”作为挡箭牌逃避国有企业股权重组中的强制要约收购义务。因为在现有的“国有资产代理人”模式下，可代表国家资产的代理人太多。如果不是因为在原有同一集团或控制人(如同属中央国资委直属的某一集团公司)的股份划拨，否则即便是在同属同一国资委下的不同国有企业集团之间的股权划拨也应该适用“控制权变动”原则，这是尊重市场选择防止“国资一言堂”的制度保障。
[17]不必担心因此引发的内幕交易或操纵市场，其实通过活跃的交投市场反而可以让交易所和监管部门获得充分的交易数据并设计监管的数据模型比对异常交易从而发现内幕交易或操纵市场的痕迹，更加有利于内幕交易的查处与监管。
[18] 当然要在满足有关针对国有股的监督管理和限售期要求的条件下。
[19]如果市场上出现一次性超过5％的交易变动，市场数据会反映出这样的大宗交易，无论是从交易价格还是成交数量上来体现，只要市场有人接盘，说明市场本身对供求关系是有反映的。无论是出售或购买，只要交易成功都说明市场具备买盘与卖盘的交易对手方，此时的交易最能反映市场供求关系的实时变化，更加有利于现有持股人与其它投资者对目标公司证券供求关系的判断。
[20]2005年修订前的《证券法》规定“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时⋯⋯”和“投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五后，通过证券交易所⋯⋯”。
[21) 即要约人先设定一个百分比然后用这个百分比去乘以每个受要约股东持有的股份，从而得到每个股东可被购买的股份数。而事实上“部分要约”的准确概念是要约人先确定其要收购的股份数量，根据接受要约的情况计算出拟收购股份的数量与所有接受要约数量的数量百分比，然后根据该比例乘以每个接受要约人接受要约的数量从而得到要约人应从每个接受要约人实际购买的数量。
[22]有关“控制权溢价”理论是由公司法中的“中小股东保护”问题延伸开来，由于不是本文的重点，在此不予详述。
[23]在这里，所谓的“部分要约”只是相对于以收购剩余全部股份的全面收购而言，收购人可以仅以达到目标公司50％的股份进行要约收购，即部分要约收购的比例是收购人已持股比例与50％股比之间差异。在这类的部分要约收购中，收购人必须就此等差异比例向全体股东发出收购要约，并根据其它股东接受要约的情况全额或按比例接受要约结果，如果没有达到50％的要约目标就构成部分要约收购的失败，适用要约收购的失败限制规则。
[24] 多数国家对全面要约收购失败的界定是少于50％的股份，但基于以下考虑我们选择75％这个基点作为全面要约收购成功与否的标准：第一，全面要约收购本身就是以获得上市公司全部股份为目的的，因此衡量是否获得上市公司全面股份的标准应该较高，而不是仅仅以绝大多数的50％作为是否完成收购的标准；第二，我国现有的强制要约收购可以选择全面收购和部分要约收购，在收购人可以选择部分要约收购的情况下其选择全面要约收购，则意味着收购人意图获取****程度比例的股份，所以可以适当提升衡量全面收购成功与否的标准；第三，我国目前证券法也规定因收购导致股权分布不符合上市条件的应退市，其它股东可行使强制出售权。而基于包括我国在内的证券市场上市规则都是以25％的公众持股量作为股份上市交易的上市条件，所以将全面收购成败标准定在75％也能与上市规则的股比分布要求衔接，同时保证少数股东强制出售选择权的行使。
[25]所谓强制性变迁也即强制性制度变迁，是指由政府通过命令或法律引入的方式实行现行制度的变更或替代。有关强制性变迁的介绍可参见林毅夫《关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁》，《财产权利与制度变迁》，上海三联书店、上海人民出版社2000年版，第384页。有关我国证券市场强制性变迁的演进与特征可参见郑彧：《证券市场有效监管的制度选择——以转轨时期我国证券监管制度为基础的研究》，华东政法大学2009年博士论文。