随着20世纪70年代以来的金融脱媒化浪潮，信用评级逐渐成为各国证券市场的强制性基础制度安排。美国安然事件及次贷危机的爆发表明资产证券化业务中的信用评级业自律管理及行政监管难以抑制发行人付费模式下信用评级机构的贪利动机及道德危机。信用评级不实乃次贷危机深化的主要诱因。[1]次贷危机后，域外立法及司法逐步强化信用评级机构评级不实侵权责任追究，2010年美国颁布的《多德－弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（下称《多德弗兰克法》）提供了证券欺诈诉讼及专家民事责任诉讼两条救济路径；澳大利亚2014年6月二审判决的“荷兰银行案”[2]首开世界先河，依据公司法等制定法及判例法判令标准普尔公司向特定投资者承担连带侵权赔偿责任；2013年5月欧盟修订通过的《信用评级机构监管法》（CRA3）明确赋予投资者对信用评级机构的索赔权。而《中华人民共和国侵权责任法》（以下简称《侵权责任法》）缺乏信用评级不实侵权责任制度，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第173条规定的证券市场虚假陈述侵权责任之过错推定归责原则虽可适用于信用评级不实侵权责任，[3]但过于简单，在信用评级不实侵权责任构成及损失认定方面缺失信用评级不实的行为认定、过错认定、损失认定之具体标准，配套司法解释亦存疏漏，致使缺乏可操作性。近年来我国学界研究并未把握域外立法及司法最新动态且缺乏严谨的侵权责任法学思维，存在信用评级不实的加害行为与过错混淆、信用评级不实行为的认定标准缺乏正当性、过失分类及认定标准混乱、过错认定标准笼统、损失认定标准脱离实际等缺陷。本文拟以证券投资者与评级机构之利益衡平及维护资本市场稳定为宗旨，检讨域外信用评级不实侵权责任立法及司法趋势，剖析我国现行制度及理论缺陷之根源，重构信用评级不实行为与过错之认定标准，厘清信用评级不实所致损失认定标准，以期助推我国相关制度之完善。
一、信用评级不实行为之认定
我国信用评级不实侵权责任规定内含于《证券法》第173条确立的证券虚假陈述侵权责任制度之中，该条并未强调虚假陈述行为之违法性要素，但最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述赔偿规定》）第17条及《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（以下简称《审计赔偿规定》）第2条第2款则突出虚假陈述行为之违法性要素——违反法律法规、行业准则以及诚信公允原则，实际上是将过错要件纳入行为要件之中。国内商法学者多将信用评级机构之“过错”与“违法行为”、“失当行为”、“评级失灵”或“评级机构错误或违法”同时作为信用评级不实侵权责任构成要件。[4]由此是否意味着侵权责任之“加害行为的违法性”与“过错”构成要件的相对独立与融合？其实，加害行为应否涵盖“违法性”即“过错”的内涵，乃法律逻辑服从于立法价值的产物。我国立法采行信用评级不实侵权责任之过错推定归责原则，侧重投资者利益保护，更有必要界定信用评级不实行为要件内容及合理的证明标准。
（一）信用评级不实行为之违法性要素排除
信用评级不实乃信用评级报告存在与客观事实不符的事实，系信用评级机构违背证券市场信息披露的真实性、准确性和完整性原则之行为。基于我国立法确立的信用评级不实侵权责任之过错推定归责原则，考量侵权责任各构成要件之内在机理，衡诸信用评级不实侵权责任之美国、欧盟及澳大利亚最新立法及判例之利弊，我国信用评级不实行为不应涵盖“违法性”要素。其理由如下：（1）加害行为的“违法性”要素与“过错”要件之功能重叠。[5]信用评级不实行为应否包括违法性要素，实乃过错侵权责任的加害行为要件与过错要件之功能界分问题。域外过错侵权责任构成要件存有法国与德国模式之争，[6]我国的“三要件说”与“四要件说”实为其翻版：[7]前者认为过错吸收违法行为，内含客观因素（违法行为）和主观因素（过错），依客观性注意义务违反的有无来判断，侵权责任构成要件为过错、损害及因果关系；后者认为过错是主观要件，违法性乃客观要件且以违反法定义务为判定标准，侵权责任构成要件包括违法性、损害结果、因果关系及过错。众所周知，行为的违法性判断建立在客观注意义务基础上，加害行为只有在法律不认许且与关涉市民的禁止或命令规范相抵触时始满足违法性要件。[8]而过错本为加害行为应受法律非难的主观状态，其判断标准呈客观化趋势，违反理性人的客观行为标准即属过错。[9]但过错判断标准的客观化使过错与违法性的区分更为困难，也意味着过错可以吸纳违法。[10]在荷兰，最高法院在判决中对违法行为所下的定义包含了过错成分；在瑞士，法院在判断行为违法性时认为“过失问题和行为的违法性问题或多或少是相互重叠的”；在欧洲，以瓦格纳为代表的德国学者之统一过错与违法性理论采纳了过错吸收违法性的观点，欧洲民法典小组主张违法性与客观过错合二为一并统一使用“可归责性”一词来替代。[11]（2）加害行为排除违法性要素的过错侵权责任构成要件理论更科学。区分加害行为与过错要件内涵及功能，将加害行为之违法性要素纳入过错要件，无疑使过错侵权责任构成要件理论更科学。这具体表现在以下几个方面：一是使加害行为与过错要件的内涵及功能方界分清晰。加害行为乃侵权责任的引发器，系事实判断，不涉及其是否违法的价值评判；过错乃侵权责任成立的过滤器，属价值判断，承载违反法定注意义务之违法性判断功能。二是使侵权责任构成要件理论之加害行为内涵整体和谐。现代侵权责任法由“以加害人为中心”转变为“以受害人为中心”，以行为作为判断重点的违法性要件无法完全符合现代侵权法的发展理念。[12]加害行为剔除违法性要素，则可避免加害行为内涵在不同归责原则下内涵不一致的缺陷。三是契合由事实认定、法律适用直至作出判决之案件审理基本逻辑，不至于“讨论加害行为的违法性时自觉或不自觉地‘跑题’到过错了”。[13]因此，为使过错侵权责任构成要件理论简明、科学，我们应扬弃“三要件说”与“四要件说”，建构新四要件说——加害行为、损害、因果关系及过错。（3）域外亦存排除加害行为之违法性要素的信用评级不实侵权责任立法例。欧盟信用评级不实侵权责任立法曾区分“加害行为”与“过错”要件，排除评级不实加害行为之违法性要素，可惜未能一以贯之。因有些评级技术甚至是评级机构的商业秘密，投资者无法深入了解评级机构的内部评级程序而难以举证评级不实的违法性，2011年欧盟CRA3草案建议稿第26条及草案通过稿第35A．4条曾明确区分评级不实“加害行为”与“过错”，排除加害行为的违法性要素，均只要求投资者举证评级不实行为事实之初步证据即可，而由评级机构反证自身不违法。[14]尽管因CRA3采信用评级不实侵权责任过错归责立场，投资者仍需举证评级机构影响评级结果的违法行为之故意或重大过失，加害行为要件所免除的违法性举证负担被过错要件举证责任所抵消，但其将违法性要素从加害行为要件中排除是合理的。不过，基于投资者不能过分依赖信用评级且须合理评估被评级证券的投资风险、培育中小评级机构之价值考量，2013年5月欧盟通过的CRA3却要求投资者证明评级机构存在“违反法定义务”、“故意或重大过失”且自证投资证券时合理信赖评级报告，[15]并举证评级不实加害行为之违法性，抛弃了CRA3草案此前排除加害行为的违法性要素之合理制度设计。澳大利亚立法及信用评级不实侵权责任最新判例即使采行过错归责原则，亦区分加害行为与过错，排除评级不实加害行为之违法性要素，如澳大利亚2002年《公司法》第1041E（1）条规定及“荷兰银行案”。（4）信用评级不实行为排除违法性要素是过错推定归责原则的内在要求。因投资者难以举证信用评级不实之违法性或过错，我国立法及主要学说均主张信用评级不实侵权责任适用过错推定归责原则，投资者无需举证信用评级不实之过错，由评级机构反证其无过错。为保障投资者利益保护法律价值的一以贯之，过错推定归责原则必然要求加害行为要件排除违法性要素。次贷危机后，诸国立法纷纷强化投资者利益保护，法国《货币金融法》第L．544－5条确立了信用评级不实侵权责任之过错推定归责原则，[16]但其要求投资者举证信用评级违反法定义务事实，实乃减损了过错推定归责原则价值，将投资者被免除之过错举证转换成加害行为之违法性举证了。美国三大评级巨头不遗余力地阻击《多德弗兰克法》第939G条，以免将1933年《证券法》第11条专家责任规定适用于评级不实侵权责任。原因在于，投资者起诉时无须举证评级不实行为之违法性或过错，只须举证评级不实事实存在即可，评级机构极力避免过错推定归责原则适用所带来的巨大索赔风险。
（二）信用评级不实行为之认定标准
信用评级是信用评级机构对被评估对象的信用记录、经营状况、偿债能力及可能出现大的风险等因素的综合评估。[17]信用评级不实行为认定标准包括实体标准与程序标准，攸关投资者与评级机构的利益衡平，直接关涉信用评级不实诉讼的启动及评级机构侵权责任的承担与否，亦会影响证券市场稳定。
1.将影响信用评级结果的不实评级事实界定为信用评级不实行为认定的实体标准。信用评级不实乃信用评级报告存在与客观事实不符的事实，系信用评级机构违背证券市场信息披露的真实性、准确性和完整性原则之行为。但是，并非评级报告与客观事实不符的所有行为均属信用评级不实侵权责任制度意义上的评级不实行为。被评级对象的基础数据信息庞杂，不同被评级对象的基础信息及评级方法完全不同，信用等级系被评证券未来偿付能力的预判，难以避免评级报告与客观事实有出入。评级结果乃投资决策的重要信赖基础，影响评级结果的不实评级行为与投资损失之间具有因果关系，将不实评级行为界定在影响评级结果范围内具有正当性，契合侵权责任自担之民法公平原则及投资者与评级机构利益冲突衡平及保障证券市场稳定原则。若不实评级虽与客观事实不符但并未影响评级结果的，则不应纳入信用评级不实侵权责任法范畴之不实评级行为内容之中。[18]事实上，欧盟CRA3第35A条明确将不实评级行为限制在影响评级结果范围内，美国1933年《证券法》第11条及澳大利亚2002年《公司法》第1041E（1）条之虚假陈述的重大性判断标准具体到评级不实即为是否影响评级结果。我国《证券法》及司法解释将虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及不正当披露列为证券市场虚假陈述的四种形态，均为影响评级结果之事实。
2.合理确定信用评级不实行为认定的程序标准。对于信用评级不实侵权责任的程序标准，域外采行投资者自证评级不实的直接起诉模式，我国采取行政或刑事处罚认定的民事诉讼前置程序。为避免证券虚假陈述诉讼滥用以维护证券市场稳定，参酌美国及我国证券欺诈、虚假陈述诉讼实践，我国宜坚持证券虚假陈述民事诉讼前置程序，以行政处罚决定或刑事判决作为信用评级不实行为认定的起诉标准。[19]当然，为弥补单一的民事诉讼前置程序起诉标准难以满足投资者利益保护需要之缺陷，我国可考虑以投资者委托的独立第三方鉴定评级不实行为的鉴定结论作为信用评级不实行为认定的起诉标准：修改《中华人民共和国民事诉讼法》，设立与司法鉴定制度并行的诉前委托鉴定制度，允许当事人诉前自行委托鉴定结构鉴定制度并将鉴定结论作为证据使用；借鉴《中国注册会计师执业责任鉴定委员会暂行规则》的做法，设立中国注册信用评级师执业责任鉴定委员会鉴定，赋予鉴定委员会接受当事人委托对信用评级不实行为及信用评级师执业过错鉴定的权利。
二、信用评级不实的过错认定
信用评级机构能否反证其信用评级无过错，决定其是否承担信用评级不实侵权责任。过错是行为人违反法定注意义务的主观心理状态，包含故意与过失。我国现行立法并未明确信用评级不实过错之认定标准，学界对信用评级不实之过失认定标准界定极为混乱，且缺乏系统认知。
（一）信用评级不实之过失界定
过失系侵权责任最常见过错形态，乃行为人因疏忽或轻信而未达到应有注意程度的心理状态。对于信用评级不实之过失形态，美国《多德弗兰克法》第933（b）条和澳大利亚2002年《公司法》第1041E（1）条界定为“放任”，欧盟CRA3第35条强调“重大过失”，英国将CRA3“重大过失”解释为“放任”，[20]但“重大过失”与“放任”均未科学揭示过失的内涵。我国现行立法并未明确信用评级不实过失之认定标准，学界提出的两种标准内存缺陷且相互矛盾：根据“一元说”，评级机构只对故意和重大过失行为承担责任，一般过失行为免于追究；[21]而根据“二元说”，评级机构过失分为重大过失与一般过失，两种过失均应追究责任，善良管理人注意义务的违反构成重大过失，并未违反法律规定执业准则底线但不够规范的行为属一般过失，对应于传统民法之具体轻过失。[22]过失程度具有确定侵权责任成立和责任范围的意义，[23]故须合理界定信用评级不实之过失认定标准。
1.一般过失与重大过失乃侵权责任法上的基本分类。传统民法理论上的重大过失与抽象轻过失分采法律上抽象之一般人的注意义务与善良管理人的注意义务的客观判断标准，具体轻过失则采行为人自己的认识能力之主观标准，但这些标准均存缺陷：（1）一般人的注意与善良管理人的注意之界限模糊，重大过失与抽象轻过失很难区分；（2）三种过失因适用不同的判断标准，不能简单排列过失等级。与处理自己事务同样的注意乃主观标准，行为人认识能力可能低于一般人标准，亦可高于善良管理人标准，与一般人的注意和善良管理人的注意难以完全区分，重大过失、抽象轻过失与具体轻过失无法按照过错程度排序。因而，学者提出一般过失与重大过失之过失分类，具体过失并非过错程度的划分，而是一种特定的过错形态，具体轻过失同样可构成一般过失或重大过失。[24]依据过失责任归责原则及行为人注意程度的基本逻辑，过错侵权责任的成立以一般过失为最基本、最低级的过错程度形态，只需具备符合民法要求的过错之最基础要件——违反善良管理人的必要注意义务，行为人未尽社会上普通人最低限度注意的则属重大过失，故可将传统民法的重大过失的“一般人的注意”标准界定为“普通人最低限度的注意”，以此区分重大过失与一般过失。[25]也正因一般过失与重大过失乃侵权责任法上过失的基本分类，[26]域内外诸多侵权责任立法及我国学者多以一般过失为中心确立过失责任归责原则及善良管理人注意义务的违反之一般过失判定标准，[27]并在特别条款中辅之以重大过失规定。
2.信用评级不实之过失属违反善良管理人注意义务之一般过失。信用评级从业人员以其专业知识或专门技能向公众提供专业服务，仅系从事特定职业活动的专业人士，既非不具有信用评级专业知识及技能的普通人士，亦非评级业内公认的权威专家。因此，信用评级师之注意义务属善良管理人注意义务，应以同领域专业人士执业活动中通常应履行的注意义务作为判断标准；[28]评级机构评级不实之过失系违反善良管理人的注意义务，而非违反高于善良管理人注意义务的高度注意义务，属于违反善良管理人注意义务之一般过失，并不存在“重大过失”、“具体轻过失”或“轻微过失”之情形，由此也不难看出前述一元说与二元说之缺陷。正因如此，将信用评级不实责任称为“专业人士责任”比“专家责任”更为允当，后者极易误读信用评级专业人士责任，不当将其注意义务拔高至“高度注意义务”。
在CRA3起草过程中欧盟曾试图界定“重大过失”内涵，终因难以界定而放弃。其实，CRA3不当使用过失形态之“重大过失”标准的根源并非仅系“重大过失”内涵难以界定，而是混淆了“一般过失”与“重大过失”形态的适用情形，评级不实乃信用评级从业人员合理注意义务的违反，此属一般过失，并非重大过失。相反，美国、澳大利亚、英国立法采用的“放任”概念并未区分过失轻重，比欧盟法上的“重大过失”概念更准确。基于我国民法语境，信用评级不实的过失形态不宜采用“放任”概念，直接使用“过失”概念即可，因为如无特别规定，民法上的“过失”即属“一般过失”。
（二）信用评级不实过错之认定标准
信用评级不实的过错认定标准，域内外立法及学说存有分歧。欧盟CRA3及美国《多德弗兰克法》对信用评级不实侵权责任并未专门规定统一的过错认定标准，多数国家立法或立法建议稿可适用于信用评级不实侵权责任的过错侵权责任或专家责任规定则采过错认定的统一标准，如《奥地利民法典》第1299条规定的专家责任及《埃塞俄比亚民法典》第2031条规定的职业责任采从业者合理注意义务违反标准，[29]澳大利亚2002年《民事责任法》第5A条采理性人注意义务的违反标准，《欧洲侵权法原则》第4：401条及第4：402条对故意或过失的判断采取统一的违反“必需的行为标准”。[30]我国《审计赔偿规定》并未确立过错认定之一般标准，学者观点各异：有的采统一的过错认定标准，要求专家在执业活动中负有高度注意义务、忠实义务及保密义务，[31]有的强调专家故意或过失行为导致信赖人损失的须担责，而未明确过错的一般标准，[32]有的提出专家责任过错认定之“违反一般注意义务标准”、[33]“违反法律法规及行业准则标准”[34]或“专业领域的通常标准的违反标准”，[35]但未明确具体认定标准，有的区分故意与过失的认定标准，将故意评级不实责任界定为一般侵权责任。[36]
1.离或违反，是行为人违反法定注意义务的主观心理状态，认定标准以注意义务的存在与违反为要件。[37]因此，尽管故意评级不实的主观非难性程度高于过失，但故意亦系对善良管理人注意义务的违反，违反该注意义务之故意抑或过失状态无碍信用评级不实侵权责任成立之过错认定。信用评级不实过错之一般标准乃信用评级师是否履行信用评级业一般从业人员同时同地同等条件下应尽的注意义务，不论其主观之故意或过失状态。尤其不能将故意评级不实侵权责任定性为一般侵权责任，否则，既有悖过错认定的一般标准，亦违评级不实侵权责任之过错推定归责原则。
2.合理界定信用评级不实过错的具体标准。信用评级师是否违反善良管理人注意义务之一般标准须依据具体标准来判定。信用评级注意义务具体体现在法律等规范性文件、行业规约、民法基本原则之中，可依据下列标准来具体认定信用评级不实的过错：（1）具体法定注意义务标准。法律、法规、规章所规定的具体法定注意义务，为公众所知悉，违反之过错程度最甚，系过错具体认定之首要标准。《证券法》、《信用评级管理指导意见》、《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》及《关于加强银行间债券市场信用评级作业管理的通知》、中国证券监督管理委员会《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》、《证券市场资信评级业务管理暂行办法》等法律及其他规范性文件规定了信用评级师不得虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露等实体性与程序性具体法定注意义务，此乃认定评级不实过错之首要标准。（2）行业规约注意义务标准。行业规约系信用评级行业协会成员自我约束的自律规范，其规定的注意义务可作为信用评级法定注意义务的补充。[38]我国《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》的适用范围有限，未来可合理借鉴国际证券委员会组织《信用评级机构基本行为准则》，制定统一信用评级自律注意义务的信用评级行业规约。三是诚实信用原则标准。人类认知的局限性决定前两项认定标准无法穷尽善良管理人注意义务的全部内容，不可避免存有疏漏。此时，可以诚实信用原则为补充认定弹性标准，以是否履行诚信注意义务认定信用评级师之过错，以体现公平正义。
三、信用评级不实侵权之损失认定
证券市场投资和投机的双重性、证券价格变动因素的多重性及证券投资损失原因的复杂性决定，信用评级不实所致证券投资损失认定须立足于证券市场稳定及信用评级机构与投资者间的利益平衡，合理厘定证券投资损失与评级不实之间因果关系，明确认定证券投资损失的范围及标准。
（一）信用评级不实侵权之损失范围认定
《虚假陈述赔偿规定》第18、19条将投资差额损失范围限定在“虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入该证券，虚假陈述揭露日或者更正日及以后卖出证券”期间的损失，违反了损失认定的因果关系规则，不当限制了诱空及诱多评级不实情形的损失赔偿范围。
1.诱空评级不实实施日前买入、实施日及以后至揭露日前卖出证券所受的损失应纳入损失范围。《虚假陈述赔偿规定》明确排除诱空型虚假陈述侵权损失赔偿，学界多持反对意见，[39]该司法解释参与起草者亦由起草时的支持[40]转为当前的反对。[41]诱空评级不实是指评级报告含虚假消极利空信息或隐瞒实质性利好信息，尽管相对少见，但亦与证券投资损失间具有因果关系，有规范之必要。[42]诱空评级不实情形投资者在评级不实实施日前买入证券，实施日及以后至揭露日前卖出证券的，因不实诱空评级实施后，市场价格虚跌，投资者基于信赖信用评级及趋利避害本能将持有的证券售出而必然受损，且揭露日后，原“利空”信息消除，证券价格势必上涨，已售出证券之投资者亦丧失其本应获得的利益而受损失，投资者此时所受的损失乃不实评级所致，二者具有因果关系，应纳入损失赔偿范围。[43]美国证券委员会10b－5规则第2款及美国“基础公司诉列文森案”的判决亦支持诱空虚假陈述侵权责任。[44]至于评级不实实施日前或实施日后买入、揭露日后卖出或继续持有证券所受损失，因不实诱空评级被揭露后，证券价格呈上涨趋势，投资者理论上不会产生损失，与不实评级间不具有因果关系，应不属损失赔偿范围。[45]
2.诱多评级不实实施日前买入、揭露日后卖出或继续持有证券所受的损失应纳入损失范围。诱多评级不实是指信用评级报告含虚假积极利多信息或扩大实质性利好信息。投资者在诱多评级不实实施日前买入、揭露日后卖出或继续持有证券的，实施日前投资者买入证券时的市场是真实市场，评级不实被揭露后，原“利多”信息不复存在，市场上发生剧烈波动，投资者负有防止损失扩大的义务，为积极止损只得将所持证券以低于之后证券市场恢复正常后的价格售出，此时损失实乃由评级不实造成，与评级不实之间具有因果关系，应属赔偿范围。[46]《虚假陈述赔偿规定》未将上述损失纳入损失范围的理由是投资者所受损失是虚假陈述以外的各种因素所致，与虚假陈述行为没有直接因果关系，[47]显然难以成立。至于评级不实实施日前买入、实施日及以后至揭露日前卖出证券的，因一般情况下投资者的真实行为乃以正常价格买入卖出证券，而非不进行交易，[48]依据证券市场理论，评级不实被揭露前，证券价格遵循利多性质而呈现上涨趋势，揭露日前卖出证券理论上不会造成投资者损失。此时投资者即使受有损失，也是市场因素直接作用之结果，[49]与评级不实并无法律上因果关系，不应纳入损失赔偿范围。
（二）信用评级不实侵权之损失认定标准
损失数额认定乃侵权损害赔偿的关键，损失认定标准则系前提。损失之认定须遵循证券市场规律，最大限度排除主观因素，保障客观真实。目前运用较为普遍的损失认定标准为真实价值计算法与交易差价计算法，但前者采用的证券真实价值是一个难以证明的经济学难题，更接近于投资者的主观判断范畴，如何确定真实价值亦为司法实践困境，[50]后者为《虚假陈述赔偿规定》所采纳，适用于不实评级实施日及以后至揭露日前买入、揭露日之后卖出或继续持有证券时的投资差额损失的计算，以证券的实际交易价格为立足点，且均以买入卖出之平均价格为准，客观可行且简便快捷，较为合理。但是，《虚假陈述赔偿规定》确立的交易价差计算法的适用范围偏窄，学界虽提出了实际差价计算法、实际价值计算法、实际诱因计算法、非法所得计算法、差价调整法、系统风险法等损失认定标准，[51]但多适用于诱多评级不实情形，难以适用于诱空评级不实情形。澳大利亚“荷兰银行案”所涉债券并未在二级资本市场流通，不涉及诱多和诱空情形证券投资损失的计算方法。当前，应重点厘定上文所述的两种情形损失及系统风险所致损失之认定标准：（1）诱多评级不实实施日前买入、揭露日后卖出或继续持有证券所受的损失之认定标准。证券卖出价可参照《虚假陈述赔偿规定》规定，以其实际卖出的平均价格为准，继续持有的则为揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格；因投资者买入行为发生于不实评级实施之前，不能以其实际买入价格为准，而一般投资者在不实评级实施日至揭露日投资该证券，揭露日后卖出，宜以实施日起至揭露日期间每个交易日收盘价的平均价格作为证券买入价。故此种情形的损失即为认定的上述证券买入价与卖出价之差乘以投资人所持证券数量。（2）诱空评级不实实施日前买入、实施日及以后至揭露日前卖出所受的损失之认定标准。诱空评级不实实施日及以后至揭露日前投资者卖出证券的价格若低于之后证券市场恢复正常后的该证券价格，则对投资者造成损失。依据《虚假陈述赔偿规定》，被不实评级影响的证券累计成交量在基准日达到其可流通部分之100％，证券价格即恢复正常，故可将基准日的收盘价作为其卖出的真实价格。此时，诱空不实评级所致投资差额损失即为基准日的收盘价与卖出证券的平均价格之差乘以投资人所持证券数量。（3）系统风险所致损失之认定标准。系统风险是因某种因素导致证券市场上所有证券价格变动给投资者带来损失的行业风险、政策风险等。[52]依据损失认定基本原则，系统风险若与投资者所受损失之间具有全部或部分因果关系，该部分损失应予全部或部分扣除。《虚假陈述赔偿规定》并未明确系统风险所致损失的认定标准，导致司法实践混乱，或严格要求被告证明系统风险对个股下跌的影响幅度，或要求原告提供认定标准，或直接以投资者总损失乘以市场指数下跌幅度。[53]证券市场高度复杂，综合指数虽基本反映了证券市场的系统风险，但难以完全反映某只证券的实际情况，因此系统风险所致损失的具体认定，可由法官综合证券市场综合指数、证券所在板块行业指数、流通股总市值等相关数据及历史上关联度、专家证言等其他相关因素自由裁量。[54]在“苏万福与南通科技投资集团公司虚假证券信息纠纷上诉案”[55]中，法院综合考虑了上证综合指数和具体行业指数等各种市场指数对证券投资损失的影响，借助专家证言确定了系统风险所致损失扣除额。在澳大利亚“荷兰银行案”案判决则认为次贷危机与债券损失间不具有因果关系，未予支持标准普尔公司之原告损失乃次贷危机系统风险所致的抗辩理由。
四、我国信用评级不实侵权责任的制度健全路径：代结语
信用评级关涉投资者与评级机构利益衡平及证券市场稳定，健全我国信用评级不实侵权责任制度势在必行，可采行细化虚假陈述侵权责任规定或创设专业人士侵权责任制度之规制路径：
1.细化虚假陈述侵权责任规定。具体有两种路径：（1）颁布侵权责任法司法解释。近期，最高人民法院可在合理吸纳司法实践经验及学说基础上颁布侵权责任法司法解释，细化内含信用评级不实侵权责任内容的《证券法》第173条规定，区分信用评级不实侵权责任的行为要件与过错要件，增设因果关系推定、过错认定标准、损失范围及标准认定。（2）修改《证券法》第173条规定，细化虚假陈述侵权责任规定，具体内容与侵权责任法司法解释路径相同。
2.创设专业人士侵权责任制度。未来条件成熟时，可考虑在合理吸纳司法实践经验及学说基础上，删除《证券法》173条规定，在《侵权责任法》中增设专业人士侵权责任类型，统一规制专业人士侵权责任，将信用评级不实侵权责任纳入专业人士侵权责任范围。
【参考文献】：
[1]参见美国金融危机调查委员会：《美国金融危机调查报告》，俞利军等译，中信出版社2010年版，第227－233页。
[2]See Bathurst Regional Council v. Local Government Financial Services Pty Ltd., et al (No.5) [2012]1200(first instance); ABN AMRO Bank NV v. Bathurst Regional Council[2014] FCAFC 65.
[3]《中华人民共和国证券法》第173条将信用评级不实侵权责任界定为虚假陈述侵权责任，学者多将信用评级不实侵权责任纳入专家责任，故将虚假陈述侵权责任及专家责任相关司法解释及立法建议稿纳入本文研究范围。
[4]参见赵磊等：《信用评级失灵的法律治理——美国次贷危机对中国的启示》，中国政法大学出版社2013年版，第257－259页；罗培新：《后金融危机时代信用评级机构法律责任之完善》，《法学杂志》2009年第7期；汤欣：《〈证券法〉第69条有关虚假陈述民事责任制度之研究》，载刘俊海主编：《中国资本市场法治评论》第2卷，法律出版社2009年版，第188－223页。
[5]参见于敏：《日本侵权行为法》，法律出版社1998年版，第151页。
[6][25][26]参见龚赛红：《关于过错与违法性的再探讨——兼论医疗损害侵权责任的构成要件》，《北京化工大学学报》（社会科学版）2002年第1期。
[7]参见张新宝：《侵权责任法》，中国人民大学出版社2010年版，第29页；王利明：《我国〈侵权责任法〉采纳了违法性要件吗？》，《中外法学》2012年第1期。
[8]参见刘锐、孟利民：《过失侵权责任的构成要件——为注意义务寻找合法席位》，《甘肃政法学院学报》2004年第2期。
[9]参见王利明：《侵权行为法归责原则研究》，中国政法大学出版社1997年版，第217页。
[10][23][30][37]参见欧洲侵权法小组编著：《欧洲侵权法原则：文本与评注》，于敏、谢鸿飞译，法律出版社2009年版，第108页，第114页，第100－117页，第100－117页。
[11]参见[德]布吕格迈耶尔、朱岩：《中国侵权责任法学者建议稿及其立法理由》，北京大学出版社2009年版，第82页。
[12]参见王利明：《我国〈侵权责任法〉采纳了违法性要件吗？》，《中外法学》2012年第1期；叶金强：《侵权过失标准之具体构造》，载江平主编：《侵权行为法研究》，中国民主法制出版社2004年版，第156页。
[13]参见张新宝：《侵权责任构成要件研究》，法律出版社2009年版，第57－58页。
[14]See Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIMENT AND OF THE COUNAIL amending Regulation(EC) No1060/2009 on credit rating agencies, COM (2011) 747 final, COM (2011)747 final, 2011/ 0361 (COD) , Brussels, 15, 11, 2011.
[15]See Art.35a, REGULATION (EU) No462/2013 OF THE EUROPEAN PARLIMENT AND OF THE COUNCIL of 21 May 2013 amending Regulation (EC) No 1060/2009 on credit rating agencies.
[16]See Brigitte Haar, Civil Liability of Credit Rating Agencies - Regulation All - or - Noting Approaches between Immunity and Over - Deterrence, University of Oslo Faculty of Law Legal Studies Research Paper Series No. 1, 2013-02,pp.6,7.
[17]参见陈勇阳主编：《信用评估——理论与实务》，北京交通大学出版社2011年版，第4页。
[18][40][41][45][47]参见贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，《法律适用》2014年第7期。
[19]参见黄辉：《中国证券虚假陈述民事赔偿制度实证分析与政策建议》，载桂敏杰总编：《证券法苑》第9卷，法律出版社2013年版，第967－995页。
[20]See Are. 4, The Credit Rating Agencies (Civil Liability) Regulations 2013 (UK).
[21]参见赵磊等：《信用评级失灵的法律治理——美国次贷危机对中国的启示》，中国政法大学出版社2013年版，第258页。
[22][36]参见陈洁：《评级机构侵权责任之构造——以公众投资者因评级错误导致投资受损为视角》，《法律适用》2012年第3期。
[24][27]参见陈本寒、艾围利：《怎样确定民法上过错程度及其区分标准，《中国社会科学院研究生院学报》2011年第3期。
[28][33][38]参见蒋云蔚：《走下神坛：专家民事责任基本问题研究》，法律出版社2008年版，第71页。
[29]参见于敏、李昊等：《中国民法典侵权行为编规则》，社会科学文献出版社2012年版，第359页、第206－209页。
[31]参见杨立新编：《中华人民共和国侵权责任法草案建议稿及说明》，法律出版社2007年版，第211－214页；梁慧星主编：《中国民法典草案建议稿附理由·侵权行为编》，法律出版社2013年版，第91－102页。
[32]参见王利明主编：《民法典·侵权责任法研究》，人民法院出版社2003年版，第26页。
[34]参见楼建波：《试论信用评级机构的民事责任》，载刘俊海主编：《中国资本市场法治评论》第2卷，法律出版社2009年版，第237页。
[35]参见刘文宇、徐卫东：《设定信用评级机构专家责任的构想》，《东疆学刊》2013年第2期。
[39]参见盛焕伟、朱川：《证券市场虚假陈述民事赔偿因果关系论》，《法学》2003年第6期；谢之辰、张建伟：《证券市场虚假陈述中的投资者“真实行为”理论》，《金融法苑》2010年第1期。
[42]参见汤欣：《〈证券法〉第69条有关虚假陈述民事责任制度之研究》，载刘俊海主编：《中国资本市评论》第2卷，法律出版社2009年版，第221页。
[43]参见贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，《法律适用》2014年第7期；盛焕伟、朱川：《证券市场虚假陈述民事赔偿因果关系论》，《法学》2003年第6期。
[44]参见蔡远涛、王盟：《论诱空虚假陈述的民事责任制度及其法律成文化》，《西部金融》2013年第6期。
[46]参见盛焕伟、朱川：《证券市场虚假陈述民事赔偿因果关系论》，《法学》2003年第5期；闫海、彭晨：《证券虚假陈述民事责任中的因果关系辨析》，《南京财经大学学报》2012年第2期。
[48][52]参见谢之辰、张建伟：《证券市场虚假陈述中的投资者“真实行为”理论》，北京大学金融法研究中心编：《金融法苑》2010年第1期，中国金融出版社2010年版，第53页。
[49]参见盛焕伟、朱川：《证券市场虚假陈述民事赔偿因果关系论》，《法学》2003年第6期。
[50]参见贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，《法律适用》2014年第7期；翁晓健：《证券市场虚假陈述民事责任研究》，上海社会科学院出版社2011年