证券法律制度
                                                                       彭小辉


麻昌华：
今天的报告人是彭小辉，报告所涉及的是一个商法学的问题。我们这次有幸请到了郭教授来作沙龙的评议人。
下面由彭小辉作主题发言，时间不超过20分钟。
彭小辉：
对证券法律制度我一直是比较感兴趣的，并且从1992年开始关注我国证券市场，而我今天要作的报告的题目就是关于我国证券市场的：证券市场的制度性缺陷对中小股东利益的影响。之所以作这个题目，主要是想就“郑百文”的重组计划谈自己的一些在法学方面的看法。
对我国目前证券市场以及证券法律制度的形成，经济学家作了在其中起了相当重要的作用，比如我国现行的《证券法》就是由北大历以宁教授主持起草的。另外，对我国证券市场的评价有份量的也往往是经济学家，比如吴敬琏教授。
我国的证券市场中存在着许多问题，我将其概括为四个方面。第一个方面是制度本身存在的缺陷。市场得以发展的前提是必须遵循优胜劣汰的原则。1992年，也就是我国开始建立证券市场的时候，上海有8家上市公司，深圳有6家。发展到今天，深圳和上海共有近1100家上市公司。然而，从1992年至今没有一家上市公司被“淘汰”出市场之外：这是不是一个正常的现象呢？证券市场应该是一个资源配置场所：让最优秀的企业得到有限的资源。但是，在我国证券市场上有一种非常奇怪的现象：业绩差的公司的股价往往比业绩好的公司的股价高，而且市场的监管者对市场退出一直持一种非常仁慈的态度，比如按《公司法》的规定，对连续两年亏损的企业应考虑市场退出，然而在我国实践中却搞出了所谓的S.T处理。经特别处理的公司丧失的仅仅是配股权。这些公司如果再次连续两年亏损，则将受到P.T处理。后者与前者的唯一区别就是经P.T处理的公司的股票只能在每周五进行交易。实践中的这两种做法显然反映了我国法律在上市公司的退出机制方面的制度缺陷。
第二个方面的问题主要体现在证券市场对中小股东的保护上。所谓的中小股东，我个人认为主要是指普通投资者和一些小的投资者。我国的证券市场实际上是一个资金的博弈市场，越是大股东，越有势力：通过游说各个利益集团而非常容易的达到自己的目的。市场对中小股东的忽视主要体现在以下几个方面。一是我国的表决机制使得中小股东不可能行使自己的表决权或者付出高昂的成本。在股份公司，所有权与经营权的分离已经成为一个不可扭转的趋势。但是从国外立法来看，一般都有为股东利益的制约机制以监督公司的经营者。台湾公司法中规定，大股东，即持股3%以上的股东的表决权须在公司章程中予以明确的规定以加以限制，而我们国家的法律对大股东的表决权却没有作任何的限制。同时，在我国的公司治理结构中，国有股是一股独大：没有人能与其抗衡。二是中小股东的财产权益几乎没有什么法律保障。一些经济学家认为中国的证券市场是一个投机市场。为什么会这样？我想这与我国的证券法律制度以及证券监管是不无联系的。一个投资者投资证券市场在绝大多数情况下是为了获取收益：作为中长期投资者可以从股息分配中得到收益；从股价波动中获取收益。在中国的证券市场上有一种非常奇怪的现象：上市公司很少进行利益分配。对于业绩差的企业来说，这是有情可原的，但是业绩好的公司有什么理由可以这样作呢？既然不能通过利润分配来获得收益，那么股东就只能通过股价的波动来获得收益了，其必然结果是投机成分的加大。三是中小股东司法救济制度的缺失。比如我国法律中没有股东对董事会决议的阻却制度，我国法律仅仅规定在董事会决议给公司造成重大损失的时候方能追究董事的责任，然而“重大损失”的涵义是模糊的。除此之外，股东只有请求召开股东大会的权利，董事有的是接受请求的权利，而非接受请求的义务。在司法救济方面也没有任何的措施，比如红光实业案。红光实业是一个典型的虚假包装上市的公司，但是股东因此受到损失而状告中国证监会时法院却裁决不予受理，理由很简单：原告的诉讼请求与被告的行为之间没有直接的因果关系。证监会是干什么的？它是审批公司上市的，而且每一个上市公司须向其缴纳三万元的审批费。这些虚假资料连中国证监会都没有能够审出来，一般的股东又怎么能够审出来？中小股东的利益由谁来保护？有人说吴敬琏是中小股东的代言人，我认为对中小股东的利益的保护应当是司法机关的责任。
第三个方面是行政权力的不当介入。近几年，一些腐败现象应该说或多或少的都与证券市场有关联。湖北省的康赛集团为了达到上市的目的找到了纺织工业总会的会长吴文英的公子，并且给了吴公子10万股的股票，30万股的原始股，面值是一块钱，而且30万股一分钱也没掏。康赛集团上市用的是纺织工业总会的额度。上市后，康赛集团又将这30股以10块钱一股的价格赎回。这是不是赤裸裸的行贿？那么问题何在呢？问题主要在于我们国家采取的是额度的切换制度。这实际上是为政府提供了一个巨大的创收空间，为一些政府官员提供了腐败场所。这主要是1996年以前的形式。行政权力介入的第二种表现是通过大股东的形式进行。根据我看到的一根资料，凡是政府干预少的，公司的业绩一般比较好；干预多的，业绩就比较差。在资产重组方面，政府是非常乐意介入的。郑百文是郑州市的一面红旗，它的老总是五一劳动奖章的获得者，它可以说是郑州市的一个招牌，所以如果这个公司破了产，无疑是给了政府一个大嘴巴。信达公司就抓住了郑州市市政府的这种心态：申请郑百文破产。政府得知后就慌了手脚，赶忙找资产重组人。后来山东一家民营企业接管了郑百文。郑百文欠信达15个亿，信达打算收回6个亿，最后达成协议，由山东方面出3个亿，郑州市政府出3个亿。猴王集团也是属于这种情况。美国的证券法是由法学家起草的。经济学家是非常灵活的，但法学家不能这样，否则法律还有效果吗？
最后一个问题是证监会的责任问题。我们的证券监督机关还有每有公信力？为什么现在有些股民不信任证监会？因为证监会的办事效率太低了，造成了股民对证监会的漠视。中国的证券市场在处罚机构时向来是滞后的，比如证监会在处理去年的意昂科技事件时所作的。也就是说在处罚上缺乏及时性。
中国证监会这次请了史美仑女士作副主席，这是确实是一个很得力的措施，但是从另外一个方面来看，中国是不是就选不出一个适合作副主席的人呢？中国为什么要花那么高的代价请史美仑作副主席呢？史美仑所擅长的是上市公司的监管，她本人就是一名大律师而且是香港证监会的首席法律顾问。我个人的想法是这样的：中国的证券市场应该是法学家，尤其是民商法学者发挥作用的地方，而不应当让经济学家瞎吵吵。我这篇文章的目的也就在于提出一些切入点以期与大家一起讨论，进而完善我国的证券法律制度。谢谢大家！
麻昌华：
下面我们请郭锐教授给我们作精彩的评议。
郭锐：
我国的证券市场从诞生到现在已经有11个年头了，不管它现在怎么样，它在经济体制改革的过程中，为建立现代企业制度发挥了很大的作用。国有企业原来吃的是财政饭，后来是银行饭，现在则是从老百姓的口袋里掏钱，制定公司法。这页是一种出路。使企业要在国民中建立一种信用。银行利率一降再降，使股民乐于投资于股市。证券市场公司制在中国应该是有出路的。所以论文从证券市场的制度缺陷来研究问题是一个很好的方向，论文抓住了郑百文这个个案用解剖麻雀的方式来解决问题。证券市场制度缺陷的存在影响和损害了中小股东的利益阻碍了我国证券市场的发展。对于郑百文重组计划是否存在法律问题有众多的争议，这个文章回答了这个问题。到底有没有法律问题呢？我们的回答是肯定的。是不是双赢呢？不是：因为得到好处的最终是大股东，而中小股东的利益则受到了损害。文章选题新颖，论点充实，论证充分，是目前从法律角度出发论述证券市场不可多见的文章。这篇文章打破了法学界对证券市场保持沉默的状态：法学界不能对证券市场中的诸多法律问题视而不见。第二个看法是我认为这篇文章在很多方面还存在这不足的地方：第一是题目不清晰（题目），应当仅仅抓住郑百文中的法律问题来进行研究：郑百文案中到底存在着哪些法律问题，而不应当过多的涉及经济学中的问题。而从题目来看，文章似乎主要谈的是经济问题，法学味道不是很浓。我建议论文的题目该为：从证券市场的制度缺陷论中小股东的权利保障。第二个文章涉及的材料过多，这没有必要，而应当增加一些实质内容，比如各种具体的法规。文章缺乏一个制度框架。现在的法学确实很落后：许多该由法学家讲话的地方却让一些经济学家在那里胡说八道一通，有些经济学家专门根在政府的屁股后，不管它们提出的一些东西合不合法。而我们就应当从法律的角度进行分析，我们要为中国的现实问题呐喊。我在经济法年会上就讲了中国入市之后，包括证券市场，如果法律不加强，政府不依法律来行事，中国将来会出大问题的。号我就讲这么多，自由发言的时候我再讲。我总起来一句话就是文章的内容要增加，文章才能到位。
麻昌华：
由于桂菊平教授因事不能来沙龙作评议，所以我建议由王全兴教授权且作一次不是评议的评议，不知道王教授是否愿意？
王全兴：
我以前作过评议人，但我发现今天的评议与以往的评议有些不同：由郭老作了一次非常认真的评议。从郭老的评议中，我们看到了我们年轻一辈应该学习的那种治学精神。
对这篇文章，我同意很多郭老的说法，比如题目本身所存在的问题：与其说是市场的缺陷，不如说是市场的缺陷，因为当谈到市场的缺陷时我们所指的往往是完善的市场的缺陷，而不是我国这种残缺不全的市场的缺陷。文章中所谈到的一些问题应该说是由于政府的不当干预与市场的不完善共同造成的。再有就是文章将市场的不完善与政府的缺陷造成的影响定位为对中小股东的影响，我认为未必就是这样的，因为当一家公司破产时，受到影响更大的是大股东。重组计划的目的在于避免公司的破产，这种做法无疑挽救了股东的利益。
对文章提到的案例的分析应着重于完善我国证券市场的基础。我国的市场经济是压缩发展阶段的市场经济，而证券市场一般是在市场经济很完善的阶段才出现的。所以我国的证券市场无疑是一个早产儿，这也就决定它不可能是完善的。
这篇文章的另外一个不足就是在原因背景方面发掘不够。为什么会出现这种现象？其中有法律原因：制度缺陷。还有社会原因：为了解决社会问题，政府采取了一些措施，使得公司继续存在而不被宣告破产。其结果是“双赢”，但是到底是谁亏了呢？是银行。然而银行的钱也不只是国家的，它同时还包括广大老百姓的利益。长此以往，其结果将远比目前的社会问题严重，因为老百姓将对银行丧失信心。还有经济原因：我国的企业最初吃的是财政饭，后来吃银行的，再后来开始吃股民的。这是一个逐步发展的过程。在我们讨论改革的时候，历以宁主张我们要实行股份制改革：国有企业首先要实行两权分离，然后再实行公司制。经营机制的转换的原理是利用股票价格的波动。实际上有一个学者是极力反对股份制的
徐涤宇：
刚才郭老师所说，文章应当从法律本身出发来考虑重组协议是否合法。我主要是想讲以下几个问题。第一郑百文公司董事会决议的效力问题：虽然董事会决议得到了通过，但董事会决议本身是违法的，比方说，根据我国公司法规定是不能以债权来投资的；信达公司的收购要约中规定股东对要约保持沉默的视为同意过户，这种条款无疑也是无效的，因为受要约人的沉默无论如何是不能作为其对要约人所作的承诺的。第二是法律和政策问题。在我们国家，有很多法律都被软化了。为什么会出现这种情况？法律的出台往往伴随有政策的应对，比方说刚才所提到的“特殊处理”这种政策性规定无疑是与我国的公司法不相符合的。这种不相符合是一般法与特别法之间的不相符合吗？在各种规范之间是存在有效力的层次问题的，而经济学家所提倡的特别性规定无疑已经超出了其效力范围，使得法律的权威当然无存。刚才王老师说对于一些社会现象要找社会原因，我也非常赞同这种观点，但是找社会原因并不意味着要纵容一切。相反纵容或宽容往往会使我们那辛苦的寻找变得没有任何意义，因为宽容的结果是问题的恶化而非问题的解决。
学生：
刚才几位老师的发言都提到了政府的问题，我在这里想给彭老师提个问题：郑百文的大股东通过操纵重组计划损害中小股东的利益是不是因为产权代表企业国有资产出资人没有到位？郑百文属于国家控股企业，纯粹的国有独资企业的财产应该是属于全社会的，中小股东也属于人民的一员，市政府能不能代表全体人民？所以首先应当解决的是产权问题。第二
彭小辉：
关于产权的问题我想民法学者能够作出更令人满意的解释，我主要回答你提出的第二个问题。郑百文是绝对不具备债转股的7个条件的，但是资产重组计划是香港的一家财务公司设计的。这个设计明显钻了法律的空子：信达公司并没有直接接受郑百文的股权，而是把其债权先买给三联公司，然后再有三联公司找郑百文的股东要股权，这与信达公司是没有任何关系的。
麻昌华：
我想问一下尤文清，ST处理与PT处理之间到底有什么区别？
尤文清：
与前者相比，后者更强调个别对待，前者则强调一般意义上的特殊处理。
郭锐：
就目前情况而言，包装上市并不是个别现象，而是有一小撮：根据上市公司公布情况，ST处理的有37家，PT的有10家，已经达到了一小撮的水平。所以不能说是个别公司。这是第一个问题。第二个问题是有关上市公司债务重组、退出机制对小股东利益的保护从这个方面研究无论是债务重组，还是退出机制，保护中小企业都是证券市场的运转目的之一，而不是全部目的。第三个问题是文章对证券市场的制度性缺陷的研究并不完整。最近出版了一本书叫作中国证券市场的制度缺陷，该书归纳了中国证券市场的五大缺陷，第一个是体制缺陷：政府的介入，这同时是一个最大的缺陷；第二个是机制缺陷：从证券学的角度来研究；第三是结构缺陷；第四个是功能缺陷；第五是规则缺陷。文章应当从这五个方面来研究。第四个问题是国家的法律法规中对两种公司的规制最有效的是会计准则，而证监会最新规定的对上市公司亏损处理的新规则页可以将之纳入进来。
彭小辉：
郭公，我插一句。这次郑百文本来应该是PT的，在新规则出台之前它把这3个亿算如其营利当中了，但是后来财政部对这种会计处理作了一个否定的批文，并且这个批文适用于所有的上市公司。所以郑百文连续3年亏损，被作了PT处理。
郭锐：
北京大学有个教授叫张维迎，他说股票市场是一个骗子市场，它的功能就是骗钱。所以法律研究就是要把这个骗的外衣揭掉，不能让它再偏了：刑法及民法要对虚假上市的行为追究其法律责任。
法外系：
略
麻昌华：
我提三个问题。第一个问题是到底什么是“双赢”。自从那年朱容基跑到美国搞了个“双赢”
后我一直弄不明白什么是双赢：都说中美谈判的结果是双赢的，但是我们到底赢在哪里却没有向全国人民公布。上个星期本人作为职工代表在职工代表大会上发了言，但是第二天我就不干了，因为据说职工的讨论结果须与党代会的决议一致。为什么法院不参与进来？我们现在不仅要实行法治，我们还要实行德治：如果证券市场的每一个人都坚持一个良好的道德水准，那么我们的证券市场就好了。因此这是一个德的标准问题，当然各行各业都有各种各样的人。所以仅仅说郑百文的重组计划是双赢的，这是不负责任的。刚才王老师说最后亏的是银行，但是银行是不可能垮台的。朱容基说了我们要用10年的时间来解决银行的呆帐问题：财政拨款。而这些财政都来自纳税人，这些钱都是老百姓的钱。第二个问题是关于证券功能的问题。刚才大多发言者都提到了证券的功能问题，我觉得我们的政府赋予了证券市场过多的职能：刚才郭老也说了，证券市场就是一个融资的市场，既然这样那么我们为什么要让其发挥一些政治上的作用呢？其结果王教授认为是早产，我认为是一个怪胎。第三个问题是破产问题：我们为什么要怕这怕那？我认为无论破产的结果是什么，只要它是经济规律的结果，那么我们就应当使其破产。否则我们解决不了任何问题。
尤明清：
我觉得从目前情况来看，中国股民的钱确实该圈，为什么呢？因为股民的钱形成了一种被闲置的游资，必须要找到一种对其加以利用的方式。最开始的时候，企业吃的是财政的钱，然后吃银行的钱，当这二者都被吃穷了的时候，就开始吃股民的钱，这对股民也是有益的。但是由于法律的漏洞，会计规则的不完善而致使证券市场出现了一些不尽人意的现象。顺便提一下公司破产的问题。公司破产后，将面临着2000名下岗职工，这确实是一个很大的社会问题。对这种社会问题我们不能忽视，美国破产法也是这样作的，比如美国曾经有一个即将破产的镇政府，为了防止其破产，这个镇政府所属的州政府也是采取了很多措施的。
彭小辉：
中国现在有6，800亿元的存款，其中20%的人占有了80%的存款，不是说普通老百姓都有钱。圈钱要圈得有规矩，比如说B股，政府在这上面就很无赖：保证金不算现钞，须先由银行以八块零八的价格收购，然后这些钱须再按八块二毛八的价格兑换成美金存到证券公司。这是不是流氓行为？政府可以找老百姓要钱，比如正大光明的发行国债，但是它不能通过那种流氓行为来剥削老百姓，因为我们现在有600亿美元的外汇存款，现在政府对这600亿还是有想法的。B股开放实际上就是解放了证券公司，解放了香港投资者：B股由中资机构和香港投资者持有，而这次有一个文件不允许机构投资者入市。如果有好事情，它早就让机构投资者进去了，为什么让老百姓进去？有好事情，政府能忘了机构投资者吗？
柯昌辉：
我对郑百文这件事情也稍微有些了解，我觉得彭小辉同志的文章对相关资料的引用就法学研究来说并不是很深入，真正对法学研究有价值的资料引用得并不是很充分。
我国80年代发生通货膨胀时政府最大的一个担心就是“老虎要下山了”。据统计现在的存款接近7，000亿，其中70%的是个人存款，这些存款如果全部用于消费，它将成为一只恶虎，我们国家的经济将会崩溃。当然这种担心也有点杞人忧天，因为事实上这些个人存款不可能全部用于消费，但是政府对这个事情一直是耿耿于怀，因此在开放证券市场时就有一个圈钱的动机：将这部分资金由消费资金转化为生产资金。但是，在确保投资者的利益的问题上政府的心态又是极为不正常的：以身份定法律待遇，因此才有了虚假公司上市的规模浩大的圈钱运动。对于一些违规现象，政府的心里都是清楚的，但是它采取了放任的态度。所以，证券市场上的一切不正常的现象都应归结于政府。证券市场上最大的黑手不是某一个公司，而是政府。
我国尽20年来的法治建设给我的一个启示是法学家的作用受到了极大的忽视。由于经济学家能够为政府所用，因此一些经济学家进入了立法机关。中国有句老话叫作隔行如隔山，法学家在思维与经济学家的思维是不可能相同的。经济学家的工作往往是为了应急，而法学家要讲究制度的稳固和健全以确保一个妥当的秩序。因此，当这样一些人进入立法机关之后，他们设计的制度具有缺陷是不可避免的，而这些人往往还会沾沾自喜。回顾我国近20年来的立法，相对比较成功的也就属《合同法》，而这部法律主要是由我国的法学家起草的。起草完成后曾征求过各个部门的意见，一些合理的建议被吸收了，一些不合理的建议就没有被采纳，比方国家工商行政管理局提出要在合同法中规定合同管理权，最后被否决了。我也曾经搞过地方立法工作，我的一个总的感觉就是地方立法，即经济立法有三点：要钱，要人，要权。这造成的一个必然结果是制度的不健全，所以我觉得这也是我们目前的证券市场没有规范化的一个重要因素。
第三点是徐涤宇同志刚才所说的法律的被软化问题。实践表明，政府管得越多，出的问题越大；在有具体规则的情况下，政府不管时市场的发展反而往往是健康的，比如我国的乡镇企业：最初出现的时候，由于政府并未介入太多，所以它得到了飞速的发展，其速度远远超过国有企业。所以我认为这是我国证券市场目前存在的最大的问题。具体到郑百文这以事例，由于手头掌握的资料有限，不能作出很具体的法律分析。但是我觉得其中的“无偿过户”是绝对有问题的，因为它并不符合我国合同法的规定。
顺便提及一下猴王集团的问题。猴王集团是猴王股份的一个控股公司，为了逃避债务，在去年8月底以前把一些优质资产剥离了出去，成立了11家具有独立法人资格的企业。现在几家资产管理公司申请猴王股份破产，但实际上猴王股份并没有亏损，它的效益还是比较不错的。只不过是因为它存在着财政风险——猴王股份作为子公司而对母公司的债务提供了担保——所以中国证监会才对其进行了ST处理。由于这几大资产管理公司享有一部分担保权，所以它们才提出了破产申请，实际上它们的目的在于压制湖北省政府以解决它们的债权债务问题。
彭小辉：
柯老师刚才对猴王的分析我觉得确实是切入失地的。有人说天上九头鸟，地上湖北佬，湖北佬的确很厉害：湖北省政府比郑州市政府作的要高明。郑州市政府傻乎乎的出资3个亿，并且参加了债权人大会，而湖北省政府却并没有出招，而是让宜昌市商业银行解除猴王股份的担保责任。当然，这样作其中也有很多的漏洞。刚才王老师等人也谈到了，中国证券市场的问题的根源在于政府权力的不当介入。
徐涤宇：
我认为并不是我们的法律不能解决这些问题，而是法律的软化问题。一些案件是完全可以到法院提起诉讼的，只不过是由于个方面的原因，这些诉讼没有提起而已，所以这里面也存在着法院司法的软化问题。这些软化是一些经济学家和政府的作用的结果，我觉得这是问题的症结所在。
柯昌辉：
中国政府总是希望加强对证券市场的监管，包括引进史美仑这件事情。引进史美仑肯定是有实际效果的，因为她的专长就是对证券市场的监管。但是在中国的传统势力这堵墙面前，一个人可能对撞出一个坑，但是绝对不可能将其彻底的推倒。我估计，用不了几年，史美仑就会自动辞职。
王全兴：
六四运动的时候曾有人提出中国要引进总理，这并不是说中国没有这方面的人才，所以真的要从国外引进总理，而是说中国旧有的官员是在中国的土壤上长大的，所以有些话他并不能说或者说了没有力度。而史美仑由于并不是在大陆长大的，所以有些话在她那里就比较好说。
麻昌华：
两个小时的时间眨眼间就过去了，看来我们对一些证券问题都比较感兴趣。很显然，这些问题不可能通过一次讨论就能够解决，所以我们希望在今年的沙龙中能够再搞几次这方面的讨论。通过今天的讨论，在我看来，在座的各位基本上达成了一个共识，就象彭小辉在文章中所说的我国证券市场的缺陷是一种制度性缺陷，而不是具体问题的缺陷，并且更为重要的是这种制度缺陷更需要法学家们去弥补。