引言

　　管理层收购（ ManegementBuyout，简称MBO）是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股权，从而改变公司的控制权结构、资产结构和所有权结构，以重组本公司的一种杠杆收购。管理层收购实际上是一种涉及产权交易行为的一种民事法律行为，说到底是一种特殊的合同法律关系。这种合同法律关系的主体，卖方是国家，具体表现为代表国家行使出资人资格的中央政府和地方政府；买方则是目标公司的管理层，即收购方或称收购主体。在MBO中，管理层作为收购方，或采取公开要约收购或采取协议收购方式，无论是采取哪种方式，目标公司原股东与管理层之间都必须遵循平等、自愿、诚实信用等原则，并且双方意思表示要一致。MBO后，股权由原公司股东转移到公司的管理层，从而变更原法律关系，引起相应的权利和义务的变动，即产生所谓的"私法上的效果"。

　　作为公司股权收购行为的特殊法律行为， MBO无疑应受《公司法》、《证券法》的规范，必须遵守证券法、公司法以及相关联的法律、法规所规定的强制性规定，如信息披露、强制收购要约、退市规定等。同时，由于许多国内上市公司国有股控股的现状，涉及到国有股的MBO还必须符合国家有关国有股转让的政策、法规。而且，MBO主要利用借贷所融资本进行操作，所以这种行为还应受到《商业银行法》《贷款通则》等金融法规的规制。但是我国现行的《公司法》、《证券法》及《商业银行法》均没有对MBO作出任何规定，且MBO与我国现行相关法律存在诸多冲突。目前，中国还没有制定一部专门规范MBO的法律法规，来对其进行直接规范，已经完成的MBO都是在法律的缝隙中进行的，很大程度上都是规避法律的行为，因此中国的MBO所面临的法律环境不容乐观，已经进行和即将进行的MBO的合法性受到极大的挑战和质疑。

　　所谓的合法性，首先是指一种事物存在的正当性，其存在要为公众所认可、接受，要符合公平、正义原则；其次是指合规则性，即该事物合乎制定法的要求，其存在、运作要符合相关法律法规的要求；第三是指合行政性，即该事物要得到政府有关部门的认可，这样，其存在起码会减少运作的社会成本。就本文而言， MBO的合法性主要意指合规则性，即MBO的运作过程、主体行为要符合制定法的要求。

　　本文拟就 MBO中主体资格、融资行为、价格确定等几个方面所面临的合法性困境展开分析，意在指出制定规则的紧迫性和一般思路。

一、收购主体的合法性分析

　　MBO操作市场的成熟，首先得有合格的参与主体。没有合格主体的参与，就谈不上市场的存在，更谈上什么投资行为。MBO中的"M"即实施MBO的投资主体，即目标公司的管理者。20多年的改革开放，我国各行业造就了一批成熟企业家团队，这其中30至40岁的企业家更对MBO要求迫切，他们渴望实现作为企业家的价值，也希望藉此留住管理团队与机制灵活的民营企业和外企抗争。但是，从我国现有的法律法规分析，完全意义上的MBO与我国比较严格的金融监管之间存在矛盾，在许多操作细节上，把投资主体真正的转化为收购主体，可能与现行政策法规相抵触，其合法性尚不能确定，主要体现在以下几个方面：

　　首先，个人（自然人）作为收购主体。我国法律主要对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款，但没有明确规定个人是否可以购买国有股。法不禁止即自由，作为完全民事行为能力人，理论上个人可以作为购买主体参加 MBO法律关系。但是我国《证券法》第68条界定上市公司管理层为"证券交易内幕信息的知情人员"，而在第70条又明确规定："知悉证券交易内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券。"管理层为了达到收购的目的，必然要购买他所在公司的证券，或者建议他人（即壳公司）买卖证券，显然这种做法违反了《证券法》第70条的禁止性规定。《上市公司收购管理办法》第7条明确禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助。管理层只能通过个人出资（包括向银行贷款）的方式进行收购，而我国《股票发行与交易管理暂行条例》46条的规定，"任何人不得持有一个上市公司0.5以上的发行在外的普通股，超过部分由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购"，显然禁止个人持有上市公司的普通股超过0.5，这使得管理层通过个人持股的方式达到控股的目的难度很大。但在管理层收购中，个人持股超过0.5的限额几乎是必然的。以美的为例，何享健持有壳公司美托公司55的股份，美托持有美的公司22.19的股份，简单换算一下便可知道，实际上何享健已持有美的公司12.20的股份，这一比例已远远超过了0.5的限制。

　　MBO是一种杠杆收购，收购资金主要通过融资解决，管理层作为个人进行融资，主要采取以所收购企业的资产作抵押向银行贷款的办法。银行贷款运作的****特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低，但银行贷款有合法性障碍。新颁布的《上市公司收购管理办法》规定："被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助"。我国《公司法》第60条也明确规定："董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。"《出售国有小型企业中若干问题的意见》第5条规定："购买者应出具不低于所购买企业价款的有效资信证明，不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业。"即使是管理层获得了信用贷款，按照《贷款通则》第20条的规定，借款人是不得用贷款从事股本权益性投资的。因此，个人凭银行贷款为MBO融资基本上是不可行的，银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行。个人是否可以自行进行民间筹资呢？民间筹资范围太大，容易有非法集资之嫌疑；过窄，则很难筹集到大笔资金。因此，个人作为购买主体所遇到的资金瓶颈，使其具备行为能力而没有行为实力，法律行为无从谈起。

　　其次，由管理层发起设立投资公司作为收购主体。管理层为了规避法律，达到最终收购公司的目的，通常都是组建一个新的公司即壳公司，壳公司完全由管理层控制，通过壳公司达到收购的目的。目前以新设投资公司为持股主体的 MBO收购方式开始大量出现。如胜利股份(000407)的高管成立胜利投资公司，得到当地政府同意后受让集团公司全部股份，从而成为胜利股份的第三大股东。可以说，这种方式开拓了国有股转让的一种新模式。

　　但这种方法也受到诸多限制，面临合法性挑战。我国《公司法》第 25条规定的公司注册实缴资本制以及第12条规定的"公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十"，壳公司并非投资公司和控股公司，它应受该条限制，这实际上使管理层通过设立壳公司，进行杠杠收购成为不可能。另外，《公司法》第20条规定有限责任公司的股东人数是2~50人，需要实施MBO的管理层人数可能大于这个数目。因为一般情况下，上市公司管理层收购需要数亿元的资金，如果只由50人以下来实施收购，个人资产负担是一个很大的挑战。管理层为完成收购必定会大幅度增加人数，这就难免会与《公司法》发生直接冲突。这种理论上的可行性与实际运作过程中的法律上的不合法性产生矛盾，也为可能会为日后埋下隐患。管理层收购与《公司法》关于转投资的限制性规定存在冲突。从我国管理层收购的实践来看，壳公司向外的转投资本大大超过50，有的甚至超过了100，这明显地违背了《公司法》第12条的规定。同时，壳公司能否作为合法的收购主体也缺乏法律依据。因为国务院从2000年中期开始暂停了上市公司国有股向非国有主体的转让工作，要求相关工作等财政部制定国有股减持的政策以后进行，管理层收购运作中的壳公司因为是非国有主体而受到相应制约。

　　管理层收购违背《公司法》第 61条关于"竞业禁止"的规定。《公司法》第61条规定："董事、经理不得自营或为他人经营与其所任职公司同类的营业或从事损害本公司利益的活动。董事、经理除公司章程规定或股东会同意外，不得同本公司订立合同或者进行交易。"而在管理层收购中，壳公司一般是由管理层组建而成，在收购完成后，管理层实质上兼任着壳公司和被收购公司的双重职务，此时，两个公司能否保持独立且互不牵连将是一个难题。如果管理层仍然重操旧业甚至进行关联交易，那么，必然会与《公司法》第61条的规定相冲突。

　　三是职工持股会作为收购主体。有一些ＭＢＯ实例，是以职工持股会作为收购主体，希望以职工持股会的社团法人身份，避开《公司法》的限制。但是职工持股会的法律地位目前是不明确的。 1999年，民政部就停止了对职工持股会的审批。2000年7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》。2000年12月，证监会也表示："由于职工持股会已经不再具有法人资格。在这种情况改变之前?熤肮こ止苫岵荒艹晌?上市公司的股东。"2001年8月22日中华全国总工会、对外贸易经济合作部、国家工商行政管理总局发布《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》指出"职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。"这些规定实际上已经阻断了通过职工持股会的方式实现ＭＢＯ的通道。

　　通过以上分析，我们可以看出，作为 MBO买方主体的企业管理层，要合法的顺利地实现对目标企业的收购不太容易。资金瓶颈和法律障碍是其必须要解决的难题。主体合格是法律行为合法的前提之一，除了第一种形式以外，其他几种都是转化形式，目的是规避现行法律法规。这样的话，其合法性就会大打折扣。

三、融资行为合法性分析

　　从融资方面来看，ＭＢＯ尚存在法律上障碍。融资问题虽然只是 MBO收购主体单方面的事情，但由于我国实行严格的金融监管制度，不当的筹资渠道对于成功的MBO操作依然是巨大法律障碍。虽然我国民间的资金十分充裕，实施MBO所需的风险投资资本或产业基金十分充足，但我国目前管理层收购的融资渠道还很不通畅。由于管理层的支付能力有限，再加上我国银行《贷款通则》明确规定从金融机构取得的贷款"不得用于股本效益性投资"，管理层巨额收购资金来源的合法性就成了众人质疑的一个重点。银行贷款很困难，商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，《证券法》规定证券公司在开展业务过程中也不能直接为企业提供融资。因此，在收购上市公司股份时，管理层向银行融资的途径是不合法的。这就导致在实践中，管理层解决资金问题大多是采取迂回的融资手段，但这要承担政策、法律风险，以及可能产生金融风险和经营风险。

　　在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的 MBO案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。已经进行MBO收购的上市公司，如宇通客车(600066)，其管理层设立宇通创业投资有限公司的注册资本1.2亿元，收购上市公司时，按照2000年上市公司的每股净资产6.35元，收购资金达1.5亿元左右，仅以投资公司23位自然人出资来承担1.5亿的收购资金很难达成。但这部分收购资金源于何处，投资者并不能从公开信息中获悉。

　　对我国上市公司进行 MBO收购的资金来源之所以讳莫如深有种种原因，其中之一是我国信托体制欠完善。MBO在我国是一个新鲜事物，对其信托投资存在着一定的风险，由于缺乏足够的信托品种，若非专门进行此类交易的信托机构，一般是不轻易进行此类投资的。MBO操作中的信托解决方案在规避公司法十二条以及税务处理上有着明显的优势，但政府监管部门对MBO能否引入信托计划（尽管这在法律上是明确的）尚未给出清晰的指引。贷款通则关于信贷融资不得用于股权收购的规定，在经济与市场环境都已发生深刻变化的今天已显得不合时宜。如果行政法规禁止金融机构对企业间的并购提供融资便利，企业并购的资金就要全部自行解决。这种将信贷市场与并购市场完全割裂开来的做法，在市场经济快速发展的今天，则已更多地表现为一种阻滞。我国个人金融资产向储蓄存款的大幅度倾斜，也为MBO操作营造了良好的金融环境。我国高达十几万亿的国有资产即使转让一半，然后其中的10％卖给经营管理层，MBO的市场规模也将高达数千亿元。粗略估计，这数千亿的交易规模全部由银行融资解决，也应当不成问题。总体而言，银行对MBO融资是持积极态度的。只要操作方案设计科学，企业有良好的效益预期，融资问题其实不难解决。

四、股权定价的合法性分析

　　MBO收购的股权定价问题是争议最多的。每一种法律行为其内容必须合法，缺乏合法性的法律行为，是无效之行为。MBO作为国家与管理层之间的产权交易行为，其行为内容必须合法。而股权定价是MBO的核心，其中至少包括：定价的依据和定价的机制，这两者如果发生合法性疑问，则MBO会失去合法性基础。

1．定价依据的合法性

　　目前，相关的法规，包括《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、财政部颁布的《企业国有资本与财务管理暂行办法》以及证监会《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》等，对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定确定。 MBO收购价格唯一的依据是账面价值法（净资产法）："股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产"（国资企发[1997]32号），因此每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底限。目前市场普遍的观点似乎是价格高于每股净资产就"保值"，低了就是"国有资产流失"。按照这种观点，从现已实施的管理层收购案例看，不少公司有贱卖国有股之嫌。佛塑股份实施管理层收购的转让价是2.95元／股，低于公司2002年6月30日的每股净资产3.187元；深圳方大实施的价格分别为3.45元、3.28元及3.08元三种，均低于每股净资产3.58元；粤美的管理层收购先后分两次，前一次收购价为2.95元／股，后一次为3元／股，均低于公司2000年每股净资产4.07元；特变电工管理层收购的转让价格，均低于协议签定时最近审计的每股净资产，折扣率分别为0.78、0.92、0.37。

　　采用账面价值法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值（市场价值）与收购成本之间的联系。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种 "流失"。从这个角度来说，将来存在溢价（相对每股净资产）收购的可能。这就是说，依据目前的标准确定的收购价格存在着很大的溢价空间。

　　进行管理层收购的上市公司若在定价依据上没有一个比较合理的原则，今后操作上难免有将国有资产低价转让的嫌疑，其合法性难以保障。可以看出，已经进行的管理层收购已经出现有利于收购方的倾向，这很容易侵害到国家和中小股东的权益。而在目前的实践中我们一般以买卖双方共同认可的收益率（或称之为折现率）作为确定收购价格的依据，并以社会平均回报作为收益率的标准。

2．定价机制的合法性　　

　　中国 MBO****的特点之一是收购者主体身份的多样性：MBO中的收购者同时又是公司的现任管理者。上市公司的管理层并不是资产的所有者而是资产的托管者；同一个公司管理者往往在MBO中同时扮演两个角色：既代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体，纯粹是自卖自买，这违反民法的基本理论。

　　绝大部分 MBO案例的收购者资格都是通过行政方法解决或决定的。同时，我国MBO的定价机制具有非市场化的特点，主要采取如下形式：政府通过对净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级别等因素进行综合评估，折算为现金（购买力），然后再把所购买的资产折算为现金（出售价格），扣除管理层的购买力后，剩余的就是管理层应该支付的购买成本；同时，由于国有公司管理层的薪金状况，一般购买采取的是分次付款的方式买断。整个运作主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，价格的最终确定是买卖双方谈判的结果。定价的透明度低，对交易价格的最终确定缺乏科学的评估依据，大量的转让均是不透明操作，没有公开竞价。这种机制，往往使国有资产以很低的价格出售，国有资产的流失难以避免。

　　显然， MBO的交易机制在我国发生了很大变异，价格形成背离市场竞争原则，行政干预色彩浓厚。在国外，ＭＢＯ本来是在全流通股市中所采用的一种公平收购，价格是在公开市场经过公平竞价达成的，对目标公司的收购价格是一个众多收购者之间的竞争过程，管理层并不是天然的收购者，价格也不是两造谈判的结果。惟有目标公司的管理者或经理层在平等竞争中胜出，这样的收购才叫MBO。而我国实施的许多MBO案例首先背离了公开、公平、公正的竞争原则，这使其正当性受到怀疑，也违反有关竞争法规的规定。

五、小结：制定规则是当务之急

　　合法性有助于消除疑虑促进接受，人们对安全和秩序的需要，对法律产生了强烈的诉求。秩序描述法律制度的形式结构，特别是履行其调整人类事物时运用一般性规则、标准和原则的法律倾向，是社会形成某程度的一致性、连续性和确定性。确立社会生活有序模式是人类的一种倾向，古罗马谚云： "哪里有社会哪里就会有法律"，如果存在需要法律规范而法律却没有规制或者是规制不完善的盲点时，在这一领域，人就会感到不安全，而安全是法律的实质性价值。笔者以为，部分企业实行MBO以后可能解决现在法律上存在的许多困惑，消除这一领域中涉及的相关利益主体的矛盾，尤其是对于解决企业中贪污腐败现象是一剂良方。由于犯罪成本的高昂，很多高管可能会放弃原来低劣的手法，从企业的利润中名正言顺的获取收益，使原来的隐性收入阳光化，同时，企业中利益主体更加多元化，财务监督会更加严格，从而减少经济犯罪，实现这一领域的秩序和安全。

　　任何一种法律关系都是法律调整社会关系的结果。通过以上对 MBO法律关系主体及主体行为的分析，可以看出我国目前在MBO方面的法律法规尚不健全，无法切实保证ＭＢＯ规范有序进行，因此，出现了ＭＢＯ在实践中的混乱，如暗箱作业、私相授受，变相侵吞国有资产、社会分配不公等问题。ＭＢＯ与目前的政策法规存在诸多冲突，其运作缺乏法律依据。要解决这些冲突，应该在客观地、冷静地、正确地看待和对待MBO的作用的基础上，制定法律规则。没有规矩，难成方圆。不定规则，就没有评判是非的标准，更谈不上规范和防止改革中出现的各种短期行为乃至不良行为。现在对MBO的指责，既有MBO本身的问题，也有因政策和法律法规滞后、认识缺乏统一尺度而产生的分歧，而MBO本身的问题，大多也是因无章可循而起。由此看来，规定有关MBO的规则已成为当务之急。由于本文只是从宏观上讨论该问题，因此不可能提出具体的解决方案，而只是提出解决问题的一般思路。

　　首先， MBO是一种重大的产权制度变革，必须在国有资产出资人到位的情况下，在统一规范的条件下慎重推行，也就是说，卖方主体首先要明确，既要有明确的代表人，在此基础行，建立责任追究制，把MBO过程中国家方面的代表责任落实到个人，实行终身责任制，以杜绝产权交易过程中的的权钱交易。要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规，进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。目前，除了《上市公司收购条例》中明确提出管理层收购的概念并对其做出一些规定之外，其它法律法规如《公司法》、《证券法》以及去年以来出台的有关国有股权转让的一系列规定中，都没有涉及MBO。在明确MBO合法的前提下，修改相应法律法规。

　　其次，制定专门的 MBO实施规范和细则。MBO有着与一般法人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范此种法律行为。在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性、完善ＭＢＯ信息披露等MBO关键环节给予明确规定；另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。MBO虽属内部人收购，但也不应该局限于其内部的管理人员，应该向西方发达国家学习，在几个关键环节中引入竞争机制，优胜劣汰。

　　再次，明确适用 MBO的产业、企业范围。具体来说，允许推行MBO的产业应多处于竞争性领域，与国有经济退出的方向大体一致；MBO适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系不清晰的、不足以吸引外部投资者投资的一定规模的企业。同时加强对MBO的监管。除了国资机构代表出资人加强对MBO的监管外，应该引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证MBO阳光运作。

　　最后，健全完善产权交易市场，完善市场交易规则。 MBO作为产权交易，首先应该遵循市场经济的竞争法则，应通过有形的产权交易市场来进行，这对于增强交易透明度、形成公允价格有极其重要的作用。在成熟的市场经济国家，收购价格一般是市场交易的结果，管理层有时为了尽快控制公司，甚至采取溢价回购的方式进行。由于我国实施MBO的推动主体是政府，目标公司大多为非上市中小型公司，一般是以净资产为准进行收购，MBO的定价多围绕每股净资产，由管理层与政府以协议方式来确定，相对流通股的市价而言，有失公平。规范的MBO，应该形成吸引管理层以外收购主体参与的公开竞价机制。