2007年全球金融危机前，影子银行并未引起过多关注，但它却被认为是造成“自经济大萧条后最严重的金融危机”[1]的主要原因之一。[2]我们有理由认为全球金融危机始于回购市场的流动性，其被归为影子银行系统中最重要的部门之一。[3]数据统计，在此轮全球金融危机之前，以影子银行为中介完成的信贷量堪比同期的传统银行。[4]2008年初，影子银行业的规模已达到20万亿美元，而传统银行体系的规模为11万亿美元。[5]人们通过各种方式来评估影子银行的体量，最终认为非银行金融中介资产占据了银行系统资产的50%和GDP的120%。[6]由于影子银行自身缺乏透明度、宽广度和具有多样性，对其规模的精确评估几乎是一项无法完成的任务。
全球影子银行的资产规模超越了全球GDP。非银行金融中介规模已经增长至71万亿美元，达到了全球GDP的117%。[7]发达经济体中存在着****的影子银行系统，新兴经济体中影子银行的发展速度也已超过了传统银行体系。[8]在美国，影子银行的资产值超过了传统银行，是GDP的三倍以上。2002至2012年间，新兴市场经济体中影子银行的资产规模在国内生产总值占比从30%上升至70%。[9]客观地讲，影子银行的规模和重要性在中国乃至世界范围内都在不断增长。
一些中国机构估算影子银行的规模介于20万亿到30万亿人民币之间。[10]金融稳定理事会(FSB)预测中国影子银行的资产增长率已达42%。[11]根据高盛的估算，中国企业和个人信贷总额的24%是通过影子银行进行扩展，占2012年GDP总量的45%。[12]由于影子银行令人震惊的资产数额、前所未有的发展及其产品的复杂性与创新性，使得对其监管成为一项相当紧迫的任务。国际货币基金组织就告诫中国的影子银行业应得到特别监管。[13]
一、影子银行的学理定义
从技术上而言很难用简易明了的方式定义影子银行。2007年美国经济学家Paul McCulley首先发明了“影子银行系统”一词并用来指代“利用非银行的投资导管、载体和结构进行杠杆化操作的字母缩写组合整体”，[14]“不受监管的影子银行使用无保险的商业票据为自身提供资金，而这可能会也可能不会得到实体银行流动性额度的支持”，这与“受控实体银行以有保险的存款作为自身资产，通过进入美联储的折扣窗口得到支持”形成对比。[15]
学界对影子银行的定义采用了多种形式。其中之一是采用公式性的方法，通过参考一些广义的功能特征来定义影子银行，例如，美联储将影子银行定义为“进行到期日、信贷和流动资产转换的，没有通过中央银行流动资产或公共部门信用担保的金融中介”。[16]居中的第二种方法是列举出了影子银行所涵盖的各种活动形式。 Ben S. Bernanke曾将影子银行称为“通过汇集机构、工具和市场，至少部分处于传统银行体系之外的信贷中介”。[17]其他形式的列举方法列明了影子银行的一些分支行业，例如，FSB将影子银行系统分为：投资基金、经纪交易商、结构性融资工具、金融公司、货币市场基金和对冲基金等九大行业。[18]列举法可能对于实体、[19]工具、市场[20]或分支部门有不同的关注。还有一种方法则是探究影子银行的本质。 FSB将影子银行系统广泛地界定为“包括全面或部分在正规银行系统之外的实体和活动的信用中介，或简称为非银行信用中介”。[21] FSB有意扩大定义所涵盖的范围，以使固有风险能得到很好的解决。然而，这个定义将影子银行和其机构捆绑在一起，[22]只是识别了不同组成部分的中介功能却并没有指明影子银行的关键构成要素。
影子银行的“银行之外”的属性似乎是这些定义所共有的特征。按照这个思路，影子银行有着独特的功能特征，且该功能是正规银行所不具备的非核心或非传统资金功能。[23]尽管此特征被称为一种“活动”的概念，但它实际上是基于一种本质。与正规银行吸纳存款、发放贷款的核心融资方式不同，[24]影子银行通过非核心负债融资，这是它的典型特征，而无论其实体是何种(银行或非银行机构)形式。通过这种非核心融资特点来界定影子银行，很容易将一些非银行的融资活动囊括其中。直接由银行在资产负债表中或间接由表外专业工具进行的证券化是非核心融资的典型类型，也被归入影子银行的范围当中。还有其他诸如回购、掉期和金融衍生工具等非核心融资类型。
总而言之，这些定义既不精确也无法全面覆盖。鉴于影子银行系统在不断演化发展且有着跨越多国的活动和实体形式，其定义必然是不完整的。其中一些定义没有说明构成影子银行系统的实体和(或)工具的类型。其他的则可能过于狭隘，无法包含一些影子银行的关键功能。将所有非银行金融中介纳入影子银行的缺陷，是缺乏评估潜在系统性风险的分析价值。因为一些影子银行的活动、分支部门或工具可能不会创造或涉及系统性风险，这证实了采用限缩方法的合理性，即关注非银行信用中介中造成到期日和流动性转换和(或)杠杆系统性风险的部分。[25]对影子银行的广泛界定可能增加监管设计工作的价值。为了抑制系统性风险，扩大影子银行的范围而非侧重于具体细节，可能将促进以一种宏观审慎监管的方式重视整个系统的风险。
(一)银行和信用中介功能
明确银行和银行业务活动的性质是研究影子银行业、影子银行和影子银行活动的必要前提。对银行的正确理解构成了本文的大部分内容：促进融资、遏制系统性风险和规范金融市场。
银行本质的特征或功能是以进行贷款交易为目的而提供资金的交换媒介。[26]银行传统上被定性为一种信用中介，作为中间人在借贷业务中连接起借款人和贷款人。信用中介是指贷款人和借款人之间通过银行中介完成信贷，这为存款人提供了必要的信息，不仅减少了贷款人筛选和监督借款人的成本，而且促进了在更多元的贷款组合中的投资。传统银行的贷款是一种“资产负债表内”的融资，在这一过程中，存款人将资金存入银行换取可以在任何时间兑换的支票或储蓄账户，[27]银行则将这些资金贷给借款人并将它们记入资产负债表中直至到期日。
信用中介包括到期日、信贷和流动性转换，并通过第三方的流动性和担保得到强化，通常是借助流动性或信贷期权的形式。将非流动资产转化为流动资产是银行在现代经济中发挥的关键作用，[28]银行通过向客户和实体经济提供流动性服务来实现其转换职能。通过这一职能，存款人可以间接投资银行的贷款组合，更重要的是在不遭受损失的前提下保有撤回投资的权利。就实体经济而言，这种信贷和流动性转换的过程扩大了资本的供应。强化信用中介通常依赖于公共部门，如存款保险制度和银行间货币市场，具有公共部门支持而得以增强信贷中介的债务体现在银行的资产负债表中。
银行依托短期负债投资非流动性长期资产，这一特点使银行容易遭受挤兑风险并由此承担失败的责任。[29]监管机构依靠银行获得折扣窗口和存款保险的形式准许银行获取流动性和信贷看跌期权，通过借助这种技术手段得以保护银行免遭依赖短期投资的内在固有风险。然而，使用看跌期权，同时伴随着对期权准确定价的困难，会促使过度的杠杆化以及风险承担。监管者转而设计了金融安全网和审慎监管机制来遏制这种风险。
银行具有一项核心功能，即流动性创造。当投资者有现金需求又无法避免在损失的情况下出售资产时，便会面临流动性风险，这阻碍了资本在社会中的****分配。[30]大部分投资者由于信息和交易成本，如搜索成本、尽职调查和其他代理费用而面临流动性风险。银行通过存款合同提供流动性，投资者通过这一合同可以在保持按需获取资本的情况下投资个人储蓄。[31]存款人可以随时提取存款而无需在意其存款的银行贷款的长期性。银行从存款人处吸收存款的流动性创造功能被称为到期转换，[32]因为事前合约的利率低于事后再融资的利率，银行提供的信贷额度为借款人提供了一种与激励相适应的流动性来源。[33]
存款由于能够降低交易成本而具有缓和流动性风险的功能。与其他金融产品相比，存款属于对信息不敏感的投资工具，诸如信息敏感性最低的债务。[34]较低水平的信息敏感性鼓励代理人提供信息，阻止证券出售或交易时的逆向选择。[35]通过将钱存入银行，投资者将他们的资金重新分配到存款中，这和其他引发投资者进行尽职调查的风险集中的投资项目不同。[36]此外，存款本质上是银行多样化投资组合的一种，[37]存款人和银行股东(在其权益范围)以及政府支持的存款担保机制(一种对剩余债务违约风险的担保)共担风险。在此意义上，银行在市场经济中扮演了基础性的角色。
(二)影子银行与传统银行业有何不同？
影子银行曾被称为平行银行系统，[38]有时又被称为市场化融资。[39]这意味着影子银行业与正规银行业相平行。影子银行业的出现有各种原因。一直以来，影子银行的存在是对严格控制银行贷款所产生的激励的市场反应，这是传统银行为避免监管约束而运用各种套利渠道进行监管套利的结果。[40]传统银行的资本储备和流动性要求的提高使得影子银行在金融市场上更具竞争力和凸显性。虽然《巴塞尔协议I》试图打破由于监管套利造成的风险与资产之间的联系，[41]但是《巴塞尔协议III》中更高的资本要求可能会使影子银行的增长速度更快，因为传统银行正在争取额外的资本以满足更严格的资本标准。就此而言，影子银行在传统银行网络留下的竞技场中逐步地增长，这些银行网络通常受制于贷款或存款利率的约束。[42]因此，影子银行业务被用来规避对银行机构实施的更为严格的监管。监管套利是影子银行存在的根本动力。当更严格的监管措施加紧对银行风险业务进行管控之时，可能会扩大受监管较弱或不受监管的影子银行活动的规模，从而影响金融稳定，并在更广泛的金融体系中完整地存留风险。这可能是监管机构面临的更大的挑战，而正规银行和影子银行部门之间，通过更强的关联性，联系得更为紧密。
利润****化目标推动传统银行通过从资产负债表中清除负债从而****化其放贷能力，由此，银行可以将资产设置为投资工具。其结果是双重的。一是传统银行和影子银行相互关联；二是将一些投资功能与银行分开不仅创造了竞争(或比较)优势和专业化，而且创造了影子银行系统的一些部门。长期低利率环境以及对保险公司和养老基金资产的高机制需求[43]也对影子银行产生了综合影响。[44]非银行机构进行的金融创新挤压了银行核心功能的盈利能力并导致传统银行业务模式的式微，使其利润下降。因此，传统银行寻求新的利润机会。[45]严格地说，只要金融创新和套利在金融体系中普遍存在，影子银行将永远存在。
银行在资产和负债方面“特殊性”的削弱是导致影子银行出现的原因之一。当一批专业的非银行机构在20世纪70年代后期被允许进入金融领域时，这种“削弱”就出现了。结合更广泛的市场准入，金融创新以及科技突破推动了其他非传统银行业机构在金融领域更深入的参与。
来自非银行专业机构的竞争日趋激烈，进而对商业银行造成竞争威胁，此时商业银行通过依靠一些新技术或表外工具逐渐将其金融资源转移至受监管较少的业务部门或活动。金融创新的后果是双重的：第一，为市场提供过度的流动性；第二，与债务积累相比，其催化作用更甚。作为外源性发展要素，如前人所述，金融创新先于多数金融危机出现的时间。[46]
影子银行机构是指从事影子信用中介过程的金融或非金融机构。有观点认为，影子银行机构指专门从事影子银行信用中介活动且无法获得央行流动性或公共部门信用担保的金融机构。[47]影子银行也被描述为从事到期、信贷和流动性转化而无法获得央行流动资金或公共部门信用担保的金融中介机构。举例而言，影子银行机构包括金融公司、资产支持的商业票据导管、结构性投资工具、信贷对冲基金、货币市场共同基金和证券出借者。货币市场基金、金融公司、结构性融资工具、对冲基金、投资基金、经纪交易商、房地产投资信托和基金也被纳入影子银行体系。[48]影子银行机构范围的广泛性暗示其整体的不稳定性。影子银行的范围因法域不同而有所区别。影子银行机构形成网络，即影子银行系统。这一网络接近于银行在传统贷款系统中进行的信用中介过程。
在美国，联邦住房贷款银行系统、 Fannie Mae和Fannie Mac等政府资助机构是影子银行业的主要参与者。此外，美国影子银行部门拥有一大批外部影子银行，这些银行虽然在美国发行、存储、证券化贷款，但是通过境外金融工具进行期限转化。美国影子银行的另一个特点是其高度依赖资本市场，主要是因为回购和证券市场对所有市场参与者都开放，包括对冲基金、货币市场共同基金、结构性投资工具等银行和非银行机构。[49]因此，美国可能对影子银行业的定义最为广泛，其中不仅包括投资银行、货币市场共同基金和抵押经纪，而且包括出售和回购协议、资产支持证券、债务抵押证券、资产支持商业票据及其他协议。[50]美国影子银行最显著的特征在于其以市场为基础的、市场驱动的运作体系。
影子银行通常被视为一种金融去中介化的过程。伴随着存款人、借款人和银行都试图减少信用中介过程中产生的监管和合规成本，“去中介化”由此发生。因此，资金的最终供给者和最终需求者互相合作，无需传统银行介入。一些专门的非传统银行机构进入并连接大规模的融资市场。[51]
虽然影子银行是金融去中介化的结果，但是影子银行事实上本身就是信用中介(再中介)的过程。[52]就非银行机构参与影子银行中介过程且无需得到公共资金或公共部门的支持而言，影子银行与传统信用中介有所不同。因此，由于借贷业务中更多机构的参与，影子银行信用中介可能事实上拉长信用中介链条，各个机构由此分解由传统银行发挥作用的信用中介功能(信用中介过程)，并且以一系列独特形式的步骤，垂直地(功能性地)切分传统银行信用中介过程。[53]它们依顺序执行职能或分离业务，例如贷款发行、汇总贷款、担保化、证券化、还款、债务催收。横向来看，风险被聚集并重新分配到与各个贷款池(pool of loans)对应的部门，有些贷款池依赖一系列典型的表外证券化或资产管理技术，这使资产证券化得以应用，银行或影子银行得以降低贷款交易成本。于银行而言，证券化需要的资本少于其保留资产负债表上的借款以发放贷款所需的资本，所以银行被激励参与这种信用再中介化以提高其股权回报。
这解释了为什么影子银行系统也是一种信用中介过程，[54]这一过程确实比正规银行的中介循环更为复杂。传统银行通过将其核心财务职能与其投资组合管理职能分离，并依靠一些表外业务，[55]从而设法参与到影子银行系统中，在此意义上，这就是一个信用再中介化过程。20世纪80年代，当银行面临证券化日益增加的竞争威胁时，表外渠道受到欢迎，此时，银行不得不改用一些短期证券化技术，以保持其在金融市场上的份额。证券化是一种用于分散风险、降低融资成本和获得监管资本豁免的内生性机制，也可以被用来将银行资产从资产负债表中移出。[56]证券化和其他表外工具的应用帮助银行释放其资金，而依据国内银行法的资本充足要求，这些资金不得不被闲置。更重要的是，证券化和表外工具的运用跨越了商业银行和资本市场之间的界限，使监管更为复杂。
然而，影子银行业的金融去中介化或再中介化不同于传统的金融中介化。关键区别在于这些中介过程中涉及的市场参与者是不一样的。鉴于(市场中存在)大量专门的非银行机构，影子银行系统依靠流动资本市场来筹资、证券化及分配资金，这些专业机构在典型的贷款市场中不被作为银行监管。相反，由于其专业或承保能力，它们作为资本市场的“守门人”而被规制。由于市场容易发生系统性风险或金融危机，而影子银行把商业银行的信用中介过程分解成为一系列影子银行机构参与的复杂过程，给信用去(再)中介化过程制造了额外的脆弱性。[57]
与正规银行业务不同，在影子银行业务中，投资者将其资金投资于非银行(金融)中介机构。资金被投资于这些中介机构的负债，从而提供一系列不同层面以及期限、风险与回报有差异的资金。资金也可以投资于提供更高回报的其他产品或项目。与银行信用中介的角色不同，影子中介过程不仅涉及传统资金流，如贷款过程和资金募集，而且包括复杂的证券化。
二、影子银行的法律机理：以银行为参照系[58]
(一)传统银行与影子银行的相似性
在国际货币基金组织2008年报告中影子银行被定性为近似银行机构。[59]这在一定程度上与正规银行非常相似，或者说完全相同，即它们都具备三方主体：储户、借款人和中介。在影子银行体系中，中介特指非银行机构。在募资或放贷过程中，影子银行通常扮演正规银行角色。作为金融媒介，影子银行也具备流动性创造的功能。金融合约在影子银行体系中按需供给流动资金。尽管证券化信用中介过程可以提高效率，但是也产生代理问题。[60]然而，传统银行的信用中介过程并不涉及代理问题。由于金融机构之间联系紧密，不受监管的代理问题可能对整个金融市场造成严重影响，因此，减轻代理问题有助于减少不良贷款和结构化证券工具的供给，以避免金融市场的整体崩溃。
正规银行和影子银行都是顺周期的，它们随着经济繁荣而发展，又随经济萧条而收缩。当经济繁荣时，影子银行会增加杠杆，流动资产和到期资产会出现不匹配情况，从而导致融资脆弱性的增强。当经济崩溃和流动性萎缩时，风险加权资本要求、前瞻性的风险评估模型会顺应呈扩大化趋势的经济周期。陷入财务困境的银行通过转移表内资产，并加以证券化，来避免报表上出现资不抵债的局面。这样一来，银行通过分散投资移除风险。以规制经济学为基础的外部性理论为了解决市场失灵的情况，将金融业纳入经济规制的范畴，以信息不对称问题为中心，为监管部门实施宏观审慎和逆周期规制提供了理论依据。
影子银行之所以能扩大周期振幅，主要取决于其高杠杆率和与正规银行的紧密联系。影子银行的高杠杆性，能增加信贷资金可获得性，很有可能加剧资产价格泡沫的风险。其他因素如抵押资产价值变动、抵押率和抵押贷款价值比的广泛使用结合也会影响顺周期性。[61]影子银行与实体经济有紧密关系，而且会加剧商业周期波动和金融部门的不稳定性。影子银行与正规银行的相互联系会加剧二者的脆弱性。因此，银行危机可能导致影子银行体系危机。如果认为金融市场包括正规银行和影子银行，且二者之间关系密切，这种结果似乎是不可避免的。同样，影子银行系统性风险不仅传播至所在区域，而且会波及整个行业。这种顺周期性使《巴塞尔协议III》的实施复杂化。《巴塞尔协议III》中的反周期缓冲区用于在信贷过度增长期间削减银行贷款。[62]由于影子银行业不存在这种缓冲区，所以不可避免出现一个悖论，即适用《巴塞尔协议III》规则将导致一个更加庞大的影子银行，恶化正规银行的去杠杆率，使得《巴塞尔协议III》支持的反周期性措施成果付诸东流。
(二)正规银行与影子银行的区别
1.中介程序
正规银行设有传统放贷业务。正规银行(或传统银行)是指各类存款机构，包括商业银行、信用社、农村信用合作社、工业信贷公司。影子银行通过各种资产证券化和有担保的融资技术，从而与垂直整合的信贷链相互联系。证券化和担保融资技术将具有风险和长期性的资产转化为货币性和无风险的短期负债。从这个意义上说，影子银行系统是一个证券化信贷中介的过程。
2.放贷模式
影子银行的活动在市场上已经存在一段时间，形成了一个复杂而有活力的金融体系，其主要驱动力在于大型银行重心从低回报权益工具转变为高回报权益工具。低回报权益工具源于放贷，并持有和募集资金直至存款届期，高回报权益工具主要通过表外资产管理工具汇集、证券化和分发。传统银行业产品通常记进银行的资产负债表，而证券化产品则不是。因此，银行由“发行——持有”的常规运行模式转变为“发行——配售”的新模式。结合这一转型，金融系统的本质也发生了变化。正式银行通常通过存款募集资金，属于信用风险密集型行业，通过收取差价的流程来盈利。相比之下，影子银行的信用风险低，但市场风险更为密集，通过收取费用的过程来盈利。
“发起—配售”模式的广泛运用为影子银行业的金融活动呈爆炸式增长提供了最初动力。[63]更重要的是，这种模式改变了金融市场格局。“发起—配售”模式并不能持续反映重复打包的基础资产的质量和市场表现。银行作为发起人发放贷款，却并不保留贷款风险，相反，银行会将风险转嫁到重新包装贷款的其他金融机构。该模式中的银行不会愿意去做尽职调查和监督借款人，相反，银行会在没有合理注意借款人信誉的情况下发放更多贷款，因为其收益主要是与贷款量，而非贷款质量(即贷款偿还率或不良贷款率)相关。因此，“发起—配售”模式是一个信贷脱媒过程，会导致过度放贷和风险敞口。简而言之，影子银行系统是一种证券化放贷流程，而正式银行的业务则属于持有至到期贷款的过程。
证券化将银行贷款打包纳入资产抵押可流通债务证券，结果是银行通过汇集和推广其资产(形式是以每一个资产支持担保对应的抵押池所支持的贷款、抵押或担保债务凭证[64])，通过各种各样的特殊目的实体[65]给投资者，从而将非流动资产转变为流动资金。此举重塑了以银行为中心的信贷中介过程。传统上，银行以吸纳存款和发放贷款形式调配信贷资金，并列示在其资产负债表的资产和负债项目，然而，证券化模糊了借贷市场和资本市场之间的界限，正如投资者如今可以借助银行贷款来融资，机构投资者可以将贷出的银行存款通过资产证券化来融资。[66]全球金融危机以前资产抵押债券受到市场青睐，[67]在美国，到2005年为止，抵押债券的发行量已超过公司债券发行量。[68]
3.资金筹集
吸纳的存款，是传统银行主要的资金来源。影子银行系统则依靠将货币市场工具发行给投资者来募集资金，这些工具的购买者就是影子银行的储户。
影子银行系统依赖于批量资金，而这些资金是不受金融安全网保护的，来源于短期或储蓄性质的可赎回负债，包括短期资产抵押商业票据，短期回购协议和货币基金投资。在影子银行业中，非银行机构通过出售债券来放贷，而正式银行放贷却是为了持有至到期。这种筹资模式的背后逻辑是市场化定价系统和次级借贷市场。
出借人向借款人购买(以债券形式的)抵押物从而延长信贷期(通常银行优先)，但作为交换，借款人随后会向出借人以略高于购买时的价款回购抵押物，[69]因此，投资者将资金“存入”债券回购市场。通过引入新债权人，回购市场和其他影子银行部门为银行体系开拓了新的资金来源。[70]由于借款人依靠回赎协议以及其他短期债务工具作为短期融资的替代来源，这些工具更像是有保险的活期存款的替代品，发挥着诸如流动性****化和权益保护的功能。法律把回购协议视为货币性资产储备，而非风险债务证券，因此会将回购协议在功能上类比为存款。[71]
4.风险来源
系统性风险是单个金融机构活动的外部效应。沿着正规银行或影子银行的中介链来看，机构因投资风险、对冲风险、交易对手风险或流动性风险引起的失败可能会通过内部传感机制破坏整个链条的稳定性。银行挤兑的概念也用在许多影子银行，诸如共同基金和对冲基金。共同基金投资者可能会立即赎回其股份。如果出借人不愿意滚动式回购，对冲基金可能需要进行挤兑，回购协议旨在阻隔信用风险。[72]
传统银行业的风险源于银行资产负债表的流动性匹配失衡。[73]银行的作用是通过将非流动资产(贷款到生产部门)转为流动负债(活期存款)来满足投资者对流动性的需求，从而通过汇集存款人和资金持有人之间的风险来创造流动性。当风险厌恶型的存款人担心银行倒闭而提前取现时，银行被迫将其持有资产出售来获得现金，并支付违约金，由于不能兑现合同约定的回报，银行不得不宣告破产，这就是Diamond-Dybvig银行挤兑(均衡型银行挤兑)。当银行过度使用杠杆时，金融危机就会发生。
如同正规银行，影子银行也呈现出一些相同弱点和风险。然而，就影子银行负债而言，抵押物能支撑其负债，同时又因具有信贷风险为零的本质，能引导对信用质量的认知。信用评级时常用作投保存款的标签，体现传统银行系统中存款的信用风险为零的本质，即使过度依赖信用评级被认为是错误的，[74]违背了公认的风险管理原则。[75]影子银行仍然存在流动性不匹配问题，因为它们也为非流动性资产提供短期负债。当债务到期投资者拒绝支付时，影子银行系统也容易受到影响。[76]与传统银行不同，影子银行的挤兑是根本性的，而非像传统银行那样遵循Diamond-Dybvig模型。根本性的银行挤兑是由实质性经济缺陷或流动性危机造成的。尽管其他投资者的行为可能加速多米诺效应，但这并不是导致该效应的关键因素。影子银行的杠杆率比传统银行高，由于更高的保证金要求和下跌的资产价格，传统银行被迫去杠杆化。[77]根据《巴塞尔协议III》的要求，传统银行正在进行去杠杆化——缩减向高风险消费者和企业借款人发放信贷的同时收紧房贷标准，这种缩减的结果是影子银行业的蓬勃发展。
只要存在交易一方(也即借款人)无力偿还到期债务的可能性，信用风险就成为人们关注的问题。投资者要求从借款方违约的风险中得到保护。影子银行具有很高的杠杆率，诸如证券融资交易的一些影子银行业务本质上具有高风险性和高杠杆性。再抵押就是说明这种风险的一个明显例子——回购存款中获取的回购抵押品可能被另一项交易中不相关的第三方随意再次使用。换言之，影子银行系统的一大吸引力在于影子银行通过资产证券化将其厌恶的风险传导至资本市场。[78]资产证券化的优势在于它使得贷款者有效地将信用风险转移给外部投资者。尽管这是使风险多样化的有利方式，但其负面影响会使风险进一步蔓延。
影子银行系统受到最低限度的管制，[79]也不受最后贷款人制度的保护。这可能导致更高的消费者保护风险，即使有些影子银行工具中的贷款人所招致的微不足道的流动性风险可能被借款人的偿付能力或抵押品的相对流动性所消解。在某些资金基础上广泛使用短期负债会削弱存款保险制度、审慎监管和最后贷款人制度缺位情形下的金融市场和金融监管稳定性。鉴于多种中介机构参与到金融中介活动中，代理风险[80]可能会产生聚合。[81]
另一个风险源与传统银行与影子银行之间通过“交叉持股”或资金依存存在内在关联。影子银行业务通过互联网与正规银行系统连接，[82]表现为各种形式的金融工具、融资渠道和风险分担技术。影子银行的投资组合随之与抵押贷款、商业票据、传统银行的应收账款以及其他短期借款市场整体挂钩。传统银行通过投资金融产品，将“仓储”资产证券化、担当第三方保证人、转移资产和提供资金等一系列服务参与到由影子银行主导的信贷再中介化链条中。这种相互关联产生了溢出效应。传统银行业的任何震动都可能传导至影子银行业，从而引发系统性风险，[83]反之亦是如此。个别银行或影子银行的失败可能会产生传染效应，并对金融市场的系统稳定性产生影响。
这种内在关联可能成为影子银行系统中交易对手风险的来源，即交易他方不履行付款义务的风险。[84]回购融资和资产证券化的结合将导致一系列复杂的表外工具和结构化的金融交易。
这种复杂性很容易引发交易对手风险。风险规避不仅与最后借款人息息相关，而且牵涉参与中介活动的各个实体。通过采取一些切断策略可以规避交易对手风险。例如，资助者贷款池的资金转向特殊目的实体，从而将其移出资产负债表。特殊目的实体的“破产隔离”制度确保了资助者的破产危机不对其产生任何影响，无论该资助者是银行还是贷款公司。这意味着破产公司的债权人无法从特殊目的实体中收回资产。[85]因此，证券化的贷款从资助者的破产财产中分离出来。
这种内在关联性使得维护整个系统的稳定性变得更为艰难。这与传统银行系统面临的风险相同。利用以银行为中心的流动性来解决整体流动性短缺问题是不足够的，[86]而整体流动性短缺是系统性波动和整个市场崩溃的根源。[87]就影子银行而言，人们一直认为短期货币市场工具主要通过减少数量来应对风险的增加。[88]减价出售一家影子银行的基础资产很容易加剧金融动荡。允许(或不允许)交易相对人在危机中清算抵押品将激励对方从资产池中加速退出，这不会缓解市场参与者之间的互相传染，反而会使影子银行系统更加脆弱。
5.保护措施
银行的流动性创造功能为储户提供了流动性保险，但银行自身吸收了流动性风险，使其资产负债表上的标的资产流动性不足。持有非流动性资产意味着当必须折价出售组合资产来满足储户的需求时，银行可能会出现资金短缺。[89]单个银行的倒闭会产生连锁效应并扩散至其他银行，最终导致经济活动的萎缩。[90]系统性的银行恐慌如果得不到遏制，就容易演变成一场金融危机。要克服银行固有的脆弱性和银行破产的传染效应，需要有弥补银行流动性不足的措施。
正规银行受到金融安全网的保护，因而能够全面应对银行业的系统性风险。旨在应对银行挤兑的监管对策包括存款保险、最后贷款人制度、停止兑现以及维持充足的流动性等。这些措施，尤其是前两个，因公共利益会受到威胁而依赖公共部门的支持。政府确保了传统银行系统存款充足，正规银行能够实质利用到最后贷款人，最后贷款人通过对失败的银行注入流动性来帮助其避免违约，这种职能通常由中央银行承担。银行受制于资本准备金的要求，这确保了银行拥有充足的流动资产。
影子银行缺乏获得流动性的公共资源。当影子银行面临流动性和资金短缺时，流动性工具和银行间货币市场都不能为其所用。有观点认为，由于私营部门提供的流动性和信贷安排，影子银行受到了良好的保护。[91]投资者在存放资金时从影子银行获得抵押品，而存款担保交易是以回购的方式进行的，影子银行的债务大多以3 A级无风险资产和流动资产作抵押，3 A级资产的构造可以抵御特殊风险，但易受系统性风险的影响。当所有证券高度相关，所有投资者积极出售高质量资产以获取流动性时，流动性危机就形成了。正如McCulley所言，“影子银行，可能会也可能不会获取构成正式银行的流动性的支撑。因此，影子银行系统极易受挤兑的影响——商业票据的投资者拒绝在其票据到期时重整，使影子银行陷入流动性危机，在此危机中影子银行需使用其在正式银行的备用信贷额度或折价出售流动资产”。[92]一个随之而来的问题是影子银行在缺少政府的信贷和流动性支持的情况下是否能保持稳定。尽管如此，为影子银行提供公共担保的安全机制仍有道德风险，因为私营部门也可能由此有理由期待得到政府的支持。[93]
影子银行没有可靠的公共部门背景，影子银行不受存款保险计划的保护，而正规银行是存款保险的主要受众目标。影子银行可能因为公共流动性和责任保险而走出阴影，但是一旦公共部门退出，影子银行就再次被推至阴影中。在金融危机中，政府的应急措施在影子银行业也适用。正如对传统银行业那样，紧急流动性工具、贷款方案、大规模资产购买、担保制度和存款保险计划也为影子银行提供了完整的公共支持。
投资银行有时选择控股公司来获取资金援助的资格。由此，经纪交易也可以像商业银行一样受到保护。商业银行在资产证券化过程中创造法律实体，这些实体的资产可以流回银行。这些实体被称为结构性投资工具或表外工具。当这些工具并入其资助银行时，他们就被作为银行资产来保护。[94]
在作为资产证券化过程主要资金来源的回购市场中，[95]回购银行像银行储户一样可以立即收回贷款。影子银行可以通过暂停投资者的撤资权利来防止银行挤兑。机构投资者可以通过出售回购协议、债券和其他债务工具来撤资，而非进入破产程序。对冲基金、共同基金等已经暗示会按需赎回股票，但这并非具有法律约束力的义务。
6.清算
现在针对银行的清算方法与适用于其他类型公司或企业的措施十分不同。当公司破产时，大多数无担保债权的偿付都被推延至最后解决。如果对储蓄账户实行公司破产制度，储户为了交易安全将被迫支付高昂的监控银行成本，这会导致银行系统效率和吸引力的下降。相比之下，适用于银行的策略是将风险从储户和票据持有人转移到其他风险厌恶程度较低的利益攸关者，这些利益攸关者包括银行股东、其他银行以及中央银行。他们要么与其他有偿付能力的银行共同承担风险，要么为那些可能因流动性短缺而倒闭的银行提供备用流动性。[96]
这种流动性损失转移策略消除了储户无法立即获得被保险人的面值或其账户的恢复价值，从而使其储蓄冻结在破产银行的风险。[97]这种策略具有双重重要性。首先，它确保了储户对信息缺乏敏感性，储户因而较少付出努力或成本就能监控银行的偿付能力；其次，它保障了银行系统可以获得资本供应。银行的这种应对策略是风险厌恶的(也就是说，对于储户来说是风险偏好的)。[98]然而，这种以流动性为中心的机制并不能消除风险。由于流动性损失的转移，其他利益相关者从储户那里接手了债权(储蓄)的风险。就信息敏感性、风险分担和资产组合而言，风险厌恶的利益攸关者是持有股权的知情代理人，而风险敏感的存款人是持有债务的不知情代理人。[99]
就回购债券协议和衍生性金融商品而言，当影子银行破产时，可以依靠《破产法》的保障措施来保护债权人免于陷入混乱。《破产法》的做法是保护资产免受无效清偿，以确保公平和激励相容的恢复，其中规定的清算偿还优先规则避免了客户或债权人竞相扣押抵押品或支取现金的协调问题，该协调阻止债权人的恢复努力，使失败公司的资产和违约损失得到****的分配。然而，这种保护只适用于解决失败的金融中介机构和债权人保护。它并不涉及影子银行作为流动性供应商的角色，[100]尽管破产法律的典型机制可能允许一个失败的中介为客户提供立即获得资金的途径。
银行监管对于保护影子银行免于破产几乎没有帮助。除了二者的距离之外，银行监管植根于这样的理论：只要参与者可以自由进行交易，避免因交易对方的破产程序而面临的不确定性和拖延交易，市场效率就能保证金融合约的执行。[101]流动性被定义为以最小的成本或延迟交易资产的能力。[102]以市场为基础的监管理论本身并没有提高影子银行的流动性创造能力。相反，投资者对抵押品的清算权是证券化交易类似于存款特征的核心。回购债券协议，例如衍生性金融商品，允许回购协议一方因另一方破产申请而单方面终止合同，并在破产之外清算其交易。法律基础设施通过对《破产法》和存款保险制度下的一些金融合同实行豁免，使这一单方面清算权得到保护，以便回购方能够在不破产的情况下收回抵押品和清算。[103]抵押品的清算权使回购债券协议和衍生性金融商品免于正式破产程序而成为一种破产的状态。[104]这种破产的安全港保护[105]使得回购协议类似于存款保证，即回购合同的一方在破产程序中不会被视为债务人。清算权提供与存款保险类似的法律保护，[106]并保证不间断地获得流动性。
7.监管
在国家这一层级，银行受到由最后贷款人、存款保险、审慎监管和失败解决方案组成的金融安全网的保护。监管机构面临着一项艰巨的任务：通过这一金融安全网，以最小的成本降低银行挤兑的概率，从而保护流动性创造功能。全球金融监管是基于《巴塞尔协议》 I, II和III而建立起来的软法，重点在于资本监管要求。
任何现行规则都难以防止影子银行的运行。例如，《巴塞尔协议III》中所规定的提高资本金要求只适用于国际银行，而非影子银行。因此，影子银行不需要吸收亏损的资本，以应对与系统性风险增加相关的损失。曾经有人讨论过建立全球流动性基金的可能性，这是一个作为影子银行最后手段的私有化流动资金提供者，它补充了以中央银行网络为中心的现有流动性渠道。[107]反对者不赞成这一建议，理由在于除了强烈的政治抗议以外，这种对金融批发服务业务的偏袒以及额外的流动性条款并不会防止能够导致银行业系统性危机原因的发生。[108]简而言之，应当为影子银行业提供可靠的流动资金来源，而不是遏制道德风险。
与正规银行业相比，影子银行在其新颖性、非透明性和复杂性方面给监管机构带来了更大挑战，这种与非以银行为中心的金融中介相关的风险超出了公共政策工具和监管手段的范围，监管机构对此可能没有明确的目标。此外，他们缺乏足够的判断力和专业知识来应对这些挑战。影子银行业的新颖性在一定程度上是正规银行业放松管制的结果。[109]部分影子银行业和监管的分散化削弱了审慎监管对正规银行体系的有效性。
影子银行受到有限的监管，这显示了FSB的主要关切，指出影子银行正处于“审慎监管标准和监管监督要么不被应用，要么被应用于比正规银行从事类似活动更少或不同的程度”的环境中。[110]为了应对新颖的影子银行业务，监管设计应当具有回应性和创造性，已经有了一些规范影子银行或影子银行活动的努力。《多德弗兰克法案》试图运用中央集权制度来监管一些影子银行。例如，对冲基金必须向美国证监会(SEC)登记，而一些场外衍生品交易将在交易所和清算所中进行交易。其他影子银行将被纳入正规银行的监管范围。典型的例子是那些具有系统重要性的机构和零售金融机构，现在将由美联储和美联储消费者金融保护局监管。[111]
这些监管实验表明，传统银行监管的原则和工具可以被推断出来，并被移植到影子银行的监管中。换句话说，影子银行的监管很大程度上可能是对传统银行监管的模仿。从这个意义上讲，影子银行监管可能最终是银行式或类银行监管。
(三)影子银行的优点
影子银行系统为信贷和实体经济提供了资金来源，也为一些资金匮乏的行业提供了信贷支持，额外信贷的注入保护了整体经济免受信贷供应崩溃的危险。非银行机构专门通过履行一些职能或采取一些方式，使得金融部门效率更高。影子银行还为风险分散和资金渠道提供了有效的手段。[112]与银行负债相比，非银行负债的成熟度能够更好地与借款人的成熟需求相匹配。[113]影子银行可以为银行和投资者提供一系列流动性、成熟和信用风险管理的工具。这意味着监管影子银行需要将这些好处****化，并尽量减少潜在风险。[114]
影子银行的受欢迎程度取决于其提供的金融产品的新颖性和适应性。这些金融工具的出现是为了降低信息和交易成本的影响，[115]从这个角度看，影子银行可以被视为市场或机构。[116]使一个充满活力的多层次资本市场保持中立仍然是解决市场失灵、监管失灵和责任失灵的可行方案。[117]
(四)影子银行的缺点
影子银行有利的一面并非其全貌。人们越来越认识到影子银行可能具有破坏性，并带来更大的系统性风险。影子银行本身就是一种信用中介链，也暴露出传统银行所面临的同样的不稳定和失灵。监管缺乏可能导致监管真空。影子银行体系的到期和信贷转换催生了住宅和商业房地产市场的资产泡沫。
表1正规银行和影子银行之间的比较
三、理解我国的影子银行：以信用中介过程为中心
自影子银行于2010年在我国扩张以来，其增长趋势一直未有停歇。截止2016年底广义影子银行规模将近96万亿(剔除重复计算64.5万亿)，是2016年国内GDP的1.28倍。[118]
从成因上看，银行对利润的追求及对监管的规避催生表外影子银行业务。[119]利率市场化和银行业垄断格局打破，银行存贷利差缩小，银行净利润增速放慢。银行将表内业务转移出表，以便规避资本充足率、存贷比、行业投向限制等监管约束，提高利润。[120]资金需求诱使银行绕开监管政策的信贷投放制约，通过外部通道赚取高额利润。居民资产高收益需求促使资金流向影子银行。居民财富增长快导致储蓄率提高。传统储蓄的保值增值能力比较差，存款脱媒压力增大，高收益的理财产品成为影子银行的重要资金来源。[121]中小企业受到金融抑制的影响，贷款难，影子银行填补社会融资缺口。 P2P行业的快速发展表明了中小企业融资难问题。金融创新受到鼓励。不同的金融机构、金融产品应运而生满足不同的投融资需求。[122]从本质上看，我国和美国的影子银行都是通过不同的信贷关系进行无限的信用扩张。[123]
为了应对2008年金融危机对我国宏观经济带来的不利影响，我国在金融危机后加大了对经济的刺激力度，其中尤以2009年的4万亿刺激计划为代表。这不仅增加了货币供应量，而且为了避免经济硬着陆而采取了宽松的货币政策和金融监管策略。这就使得短时间内我国经济社会中的货币供求关系出现了一定的失衡，为经济泡沫化或过度金融化提供了基础。宽松的货币政策和监管政策导致资金在金融机构间层层加杠杆、空转套利，影子银行扩张呈现泡沫化趋势。影子银行的膨胀使得传统的“中央银行→商业银行→实体经济”的信用创造链条转化为影子化的新链条：“中央银行→商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”。影子化的信用创造链条包括了大量影子银行机构和影子信用工具及产品。
在“中央银行→商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”链条中，“各种不同的影子银行工具或产品”是一个新的环节，这个新环节决定了利用影子银行进行融资的经济更容易形成泡沫。这是因为“各种不同的影子银行工具或产品”是影子银行机构或主体规避市场风险或法律责任的手段和途径。在货币供应侧，商业银行等传统的银行类金融机构手握大量的货币或资金，但是根据银行类金融机构的偏好，它们通常只会将这些资金放贷给国有企业或大型的民营企业，而不会将资金放贷给小微或民营企业。经济刺激计划的货币供应量远远超出了国有企业或大型民营企业的需求，使得银行类金融机构手中持有了大量资金(负债)，表现为资金供过于求。同时，在中小企业端，因为银行类金融机构对风险的厌恶，使得中小企业的资金需求又得不到满足，表现为资金供不应求。
为了解决资金“供过于求”和“供不应求”之间的矛盾，商业银行就与其他机构进行合作，将富余的资金通过其他机构发放至急需资金的中小企业。其他机构在这个过程中，就扮演了影子银行机构的角色。商业银行为了保护自身的利益，通常会将风险转移至这些影子银行机构。而这些影子银行机构也是风险厌恶者，为了维护自身的利益，可能又会将从商业银行处获得的资金进行进一步打包设计(通常是利用证券化的方式)，将风险进一步转嫁给其他主体。从商业银行处所获得的资金就这样层层被打包转移，使得资金的原始出处到最后的用资者之间的链条变得越来越长，而资金在这个长链条中“空转”，形成泡沫。在现实中，不仅商业银行有冲动使用影子银行的方式来将“负债”变为“资产”，国有企业也有这样的逐利冲动。此时国有企业跟商业银行一样，为了规避风险，利用各种交易设计，让它所提供的资金也流入长长的“空转”链条中，助推经济的泡沫化。
影子银行的基本要素是：影子银行是金融机构创新、逐利和规避监管交错共生的产物；影子银行不受传统银行业监管框架限制，不受中央银行的存款保险制度保护；具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能。[124]影子银行形成了“同业存单—同业理财—委外投资”为主要模式的套利链条，形成了自己的信用创造链条。
我国影子银行由银行主导，实质是变相从事存款业务。央行调查统计司在2012年对中国影子银行给出的初步定义是：从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但没有受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体。[125]从结构上看，由银行非传统信贷业务为主的影子银行转变为非银行金融机构为主，大部分是通过银行的理财或同业业务获取资金。
系统性风险是指整个金融体系崩溃的风险。对系统性风险的理解需要有发展的眼光。因为在金融体系不是那么复杂的时候，金融体系的系统性风险通常是由系统重要性金融机构的崩溃而引发的；在金融体系勾连性越来越强，不同主体之间的依存度越来越高之时，一个非系统重要性机构的崩溃，也可能引发系统性风险，因为单个主体的崩溃风险会传递至整个金融体系。从这个意义上看，那种泛泛地认为系统性风险是由所谓的“顺周期”和“关联性”引发的观点并不准确。[126]因为在整个金融体系形成的早期，并不存在所谓的“顺周期”和“关联性”，而那时候仍然存在由系统重要性主体倒闭而引发的系统性风险。影子银行的系统性风险是指引发整个金融体系崩溃的风险。
在“中央银行→商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”链条中，“商业银行”无疑是系统重要性金融机构，商业银行的崩溃肯定会引发整个金融体系的崩溃。“各种不同的影子银行工具或产品”是基于商业银行所提供的资金而产生的，商业银行在向影子银行体系提供资金的时候，势必会通过不同方式或管道将自己与影子银行绑在一起，使影子银行体系中的风险传递至商业银行，最终引发系统性风险。这个链条中的“实体经济”与影子银行机构和商业银行相关联，可能间接传递系统性风险至商业银行，引发商业银行的危机，进而为整个经济金融体系带来风险。
在此背景下，不断复杂化的金融结构必然累积和放大金融风险，特别是系统性风险。金融市场、结构和制度的非均衡性和脆弱性也必然加深向第三方溢出的外部经济效应，加剧金融监管的复杂度和难度。[127]以前的主要风险是来自金融机构资本不足的风险，因此，金融监管的重点在资本充足上。现在逐渐过渡到资产不足和透明度风险并存，因为证券化的金融资产作为财富管理的资产，风险主要来自于透明度管理缺失。
在其他成本仍然保持刚性，商业银行利差的急剧收窄和金融机构投资收益率下降的背景，扩大资产规模和增加杠杆率就是一个优化的选择。为了摆脱资产规模的扩大在标准化的监管框架下会受到的资本约束，金融机构就不得不将规模和杠杆隐匿在影子之下，造成影子银行的急剧扩张，从而带动对流动性的高度依赖。结果是，整个金融体系已经高度依赖央行的公开市场操作，即所有的金融机构都在跟央行对赌。
影子银行增加了央行货币政策操作的难度，降低了货币政策传导效率。在“中央银行→商业银行→实体经济”链条中，央行的货币政策目标主要是通过“商业银行”等金融机构传递至实体经济的。因为这个链条较短，所参与的主体也相对简单，央行的货币政策目标通常比较容易实现。比如，如果实体经济出现了过热或过冷的情况，央行就可以通过贴现率、公开市场业务或法定准备金率进行相应的干预，从总量上控制货币的供给。然而，在“中央银行→商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”链条中，因为加入了新的环节和主体，这些环节所吸纳的资金以及吸纳这些资金的主体并不直接受控于央行，央行的货币政策工具无法对这些主体起作用。这就使得央行的货币政策目标难以被有效地传导至整个实体经济。从2016年开始，央行将原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”(Macro Prudential Assessment，简称MPA)，[128]同时，就商业银行而言，表外业务特别是表外理财业务被纳入到MPA考核中，相应的监管规则也相继出台。
治理影子银行风险的重点就在于控制“商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”这一环节里的资金供应量以及影子银行的设计复杂性。就资金供应量来说，监管者要严格管控从传统金融机构流入影子银行体系中的资金量，从源头上控制影子银行生成的基础。就简化影子银行的复杂性来说，就是要缩短“各种不同的影子银行工具或产品”到“实体经济”的链条，压缩资金的空转空间，防止经济的泡沫化。
四、克服系统性风险和全球跨境协作
G20领导人在2010年11月的首尔峰会上把影子银行认定为值得关注的金融监管遗留问题之一。 FSB应G20领导人的要求，提议通过与国际货币基金组织和世界银行的合作，加强对影子银行体系的监管。[129]2011年，FSB发布政策文件报告其提议，[130]此后，FSB每年都发布影子银行监控报告。[131]
影子银行在各国表现形式各有不同。然而，一系列相同的强劲驱动因素正在把正规银行业务推向影子银行：持续收紧的银行监管、投资者巨大的融资需求、充足的流动性条件、较低的投资回报，这些共同促进了非银行机构的金融活动。抛开这些一般驱动因素，影子银行也给这些国家的实体经济带来了利益，影子银行可以扩大信贷渠道、支持到期转化、深化市场流动性、提高风险分散能力，补充了严格管制和流动性较差的银行体系。总体来说，影子银行提高了金融市场的效率。[132]同时，由于日益扩张的影子银行，这些国家也面临同样的风险。国家监管主要关注的是系统性风险，即使影子银行的一些部门可能不是该风险的来源。可以理解的是，系统性风险很可能是大规模监管和立法举措的主要触发因素，通过制定应对政策或监管方案来控制影子银行的固有风险。
控制影子银行的潜在系统性风险，不同国家之间的金融监管协作是必要的。[133]国际货币基金组织最近指出：[134]尽管美国和欧盟影子银行业之间的紧密联系有所下降，以及全球影子银行体系必然的微弱溢出效应，但是跨境贸易和国家特定影子银行业有密切联系，因此推行全球协作战略是必要的。单个国家采取的单独监管办法可能导致影子银行业务和风险从一个国家转移到另一个国家。然而，不同于正规银行监管，[135]影子银行监管的难点在于涉及领域广泛，即使只是国家层面的有效监控也构成一项挑战。没有针对影子银行的集中登记方案，很难对影子银行产业中的关键成员予以识别、控制和征税。影子银行范围的不确定性基本上使全球监管的尝试变得不那么有意义。发达国家和发展中国家的影子银行并不相同。与发达国家相比，发展中国家和新兴国家的影子银行没那么复杂和不透明。[136]在发达经济体，更复杂的交易或业务会涉及影子银行，如资产证券化、证券借贷、回购、贷款和其他类银行功能。相比之下，在发展中经济体之中，影子银行体系的发展程度和相互联系会简单一些。典型的业务仍然较常规，包括租赁、融资、保理和投资。显然，在这些法域，影子银行的复杂程度和风险等级有所不同，需要监管的程度不同，因此证明非趋同化处理是合理的。由于影子银行监管内生性地决定对系统性风险的影响程度，采用统一的政策或监管手段不仅不太可行，还会产生不公平的交易。此外，区域或全球层面的协作需要更多的精力来处理共同的问题。
功能监管是一种强有力的监管方式。根据金融机构章程进行监管不属于功能性监管。功能监管相比机构(分业)监管而言是一种更为有效的方式。机构监管(即银行)总是会通过影子银行发生套利。相比之下，信用中介的功能监管是一种更为有效的方式，有利于减少监管漏洞和监管空白，并在传统信贷和广义信贷、表内业务和表外业务、管理中介与信用中介、投资范围和限制范围、风险防控等领域强化监管。
FSB发布的咨询文件提供了政策框架以解决证券借贷和回购中的影子银行风险。[137] FSB在这份咨询文件中提出了13个政策建议。这些政策旨在改善监管报告和提高市场透明度，规范证券融资，解决证券融资市场结构问题如中央清算。[138]但是这些政策并没有成为全球标准。为了应对不断变化的全球经济环境，FSB强调必须使影子银行系统“受到长期监督，因为全球经济中产生了新的风险和新的联系”。[139] FSB提出的应对影子银行业务和实体的方法重点是：①通过监控影子银行业务和正规银行系统之间的联系进行间接监管；②扩大或修订现有法规覆盖影子银行；③为影子银行业务和实体制定新法规。 FSB的做法主要是将现有银行法规应用到影子银行。鉴于影子银行和正规银行之间的明显差异，该方式的成功前景并不确定。在技术层面，为了加强对影子银行系统的监管，FSB审查了传统银行的证券业务和证券借贷，以及它们与回购市场、货币市场基金和其他影子银行实体间的相互作用。政策倡议中也包括提高报告标准和强化披露规则以提高非银行中介的透明度。
传统银行和影子银行之间的联系可以成为监管的目标，从而预防系统性风险以维系金融系统的稳定。《巴塞尔协议III》试图缩小交易账户和银行账户之间在监管上的差别待遇。交易账户和复杂证券化风险敞口增加了对银行资本的需求。为了消除监管套利，《巴塞尔协议III》[140]引入了强调在险价值(VaR)的资本需求、更高的银行账户和交易账户再证券化的资本需求。然而，《巴塞尔协议III》仍然无法杜绝影子银行。[141]《巴塞尔协议III》所规定的流动性要求和杠杆框架会刺激传统银行通过影子银行实体提高杠杆或规避监管资本或流动性要求。通过这样的要求，银行可以降低资本(或合规)成本，并从金融市场获得资金，以满足《巴塞尔协议III》所规定的更高的资本要求。《巴塞尔协议III》的高标准更有可能迫使传统银行经历去杠杆化过程，并转向影子银行部门。[142]这种业务转换的好处是减少传统借贷活动，以获得更高的回报。
限制监管套利风险可能是监管的另一个重点。[143]监管套利的风险可能正在向影子银行转移。监管机构可以设法消除严格管制银行业务的动机和偏好，它们不适用于影子银行。减少对银行系统的过度依赖是决策者和监管者的另一选择。实现这一目标的途径是扩大资本市场，为实体经济提供可供选择且可靠的资金来源。易言之，深化金融市场可以促进风险管理。
影子银行的不透明性给监管机构监控系统性风险造成更多的挑战和困难。影子银行提供的产品和服务落入了《巴塞尔协议III》的监管范围，其在监控传统银行的系统性风险方面值得鼓舞，但可能无法防范影子银行的风险。换句话说，《巴塞尔协议III》对影子银行的影响很可能是伴随发生的。抑制影子银行技术或工具的过度使用或滥用需要对传统银行监管工具进行全面评价。
五、初步结论
金融危机已经重新建构了金融市场及金融规制体系。影子银行的主要形式还在不断演变，但是监管部门和政策制定者需要以防止系统性风险为导向来监管影子银行部门，改善以市场为基础的金融市场及监管体系。由于正规银行和影子银行之间的关联性，政策制定者与监管者需要评估影子银行是否需要被管制。
本文试图从比较的维度解析影子银行系统的本质属性。文章前两部分试图通过影子银行和正规银行的对比探究影子银行的一些主要特征。细节之处则需要结合银行监管规则加以深究，它们之间存在着紧密的关联性。我国的影子银行更是如此。错综复杂的影子银行体系，特别是银行之间通过各种同业业务纠缠在一起，并通过加杠杆操作、业务界限突破、过度金融创新、信息披露不完整和规避监管最终投资于金融资产。[144]为影子银行创设新的规则和监管工具很可能对监管部门提出新的要求。这和为银行制定规则的要求相类似，私营部门的解决方案不能够确保金融市场的安全。换言之，以看不见的手来调控影子银行不是唯一的解决办法；政府监管是必要的，但是政府看得见的手必须采取不干涉市场的方式，以便让市场发挥更为重要的作用。
影子银行在全球范围内迅速膨胀。影子银行在我国是监管体制与银行业发展之间矛盾的产物，[145]已经不再是经济和整个金融体系中无关紧要的存在，显然对金融稳定构成了一定程度的威胁。[146]正规银行与影子银行之间的关联性能够催生系统性风险。影子银行的一些部门受到不同程度的监管，从而导致了监管套利，并削弱了银行业严格审慎监管的有效性。[147]另一方面，影子银行已成为实体经济的重要替代资金来源，一些类型的影子银行资金填补了银行融资不足的空白。[148]这提醒决策者和监管机构在遏制潜在风险和促进交易之间取得平衡的重要性。与国外的影子银行不同，我国的影子银行与正规银行部门紧密相连，影子银行更大程度上是“银行的影子”。将影子银行置于监管体系之下可视为对相当大的影子银行部门明显的监管回应，采取这一举措的根本原因是为了防止系统性风险蔓延以及破坏金融稳定和经济增长。通过各种法律法规来规避金融脆弱性可能还不足够，政策制定者应该致力于影子银行的监管制度。如果影子银行的增长是由监管套利引起的，[149]消除监管差异、转换监管模式并且确立功能监管和行为监管可能是抑制我国影子银行体系的监管选择。然而，转换金融监管(或重新调控)模式是一个激进的过程，不是内生的反应，[150]可能引发不必要的转换成本。这种逆转过程的副作用是将影子银行推向一片新的无管制的黑暗中。应对影子银行快速崛起的可行解决方案应该是一整套政策和监管工具，解决造成监管套利在内的市场失灵、信息失灵和监管失灵。
【注释】 *山东大学法学院教授，伦敦政治经济学院博士。
本文是中国法学会金融法治方阵重点委托研究课题“中国影子银行的法律规制”和中国法学会2016年度部级法学研究重点课题“国际金融治理体系重建——以G20为中心”[项目号CLS (2016) B09]的成果。
[1]IMF, World Economic Outlook: Financial Stress, Downturns, and Recoveries, (2008), available at https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2008/02/pdf/text.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[2]See Jason Hu & Max Moroz, Shadow Banks and the Financial Crisis of 2007～2008，(2010), available at http://ssrn.com/abstract =1574970，最后访问时间：2017年4月23日。
[3]See Gary Gorton & Andrew Metrick, Securitized Banking and the Run on the Repo, Yale ICF Working PaperNo.09～14, available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1440752，最后访问时间：2017年4月23日。
[4]See Zoltan Pozsar, Tobias Adrian, Adam Ashcraft & Hayley Boesky, Shadow Banking, (2010) Federal Reserve Bank of New York Staff Report No.458, available at http://ssrn.com/abstract =1645337, p.65，最后访问时间：2017年4月23日。
[5]同上，第3～5页。
[6]See Monitoring Universe of Non-bank Financial Intermediation, available at http://regtechfs.com/monitoring–universe-of-non-bank-financial-intermediation-munfi-50-banking-system-assets-and-120-of-gdp，最后访问时间：2017年4月23日。
[7]See FSB, Global Shadow Banking Monitoring Report 2013，(2013), p.2.
[8]See IMF, Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking-Curbing Excess While Promoting Growth, (October 2014) Global Financial Stability Report, p.65.
[9]同上，第73页。
[10]See Yingwei Zhao, A Comparison of Shadow Banking Credit Risk Aggregation from the Perspective of Global Financial Crises in the Past, Finance and Economics Science, 11(2013)(in Chinese).
[11]参见前注[7], FSB，第12页。
[12]See Goldman Sachs, China: Banks, (2013) Equity Research, p.4.
[13]See IMF, Global Financial Stability Report: Financial Stress and Deleveraging Macrofinancial Implications and Policy, (2008)90.
[14]Paul A. McCulley, Teton Reflection, (2007) PIMCO Global Central Bank Focus, available at http://www.pimco.com/Documents/GCB，最后访问时间：2017年4月23日。
[15]同上注。
[16]前注[4], Zoltan Pozsar et al。
[17]Ben S. Bernanke, Some Reflections on the Crisis Outside of the Traditional Banking System, Speech at the Russell Sage Foundation and The Century Foundation Conference on the Rethinking Finance, New York, 23 April 2012.
[18]参见前注[7], FSB，第14页。
[19]See Stijn Classens & Lev Ratnovski, What Is Shadow Banking？，(2014) IMF Working Paper 14/25.
[20]See Gary Gorton & Andrew Metrick, Securitized Banking and the Run on Repo, (2012)104(3) Journal of Financial Economics, pp.425～451.
[21]Financial Stability Board, Shadow Banking: Scoping the Issues-A Background Note of the Financial Stability Board, (2011) available at http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/r_110412a.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[22]See Emilios Avgouleas, Governance of Global Financial Markets: The Laws, The Economics, The Politics, Cambridge University Press, 2012, p.52.
[23]除了其法律形式和提供的服务外，经济功能是用于定义银行的一个标准。因此银行被定义为接收存款、提供支票账户和向客户提供交易服务贷款的金融中介。 See Richard Scott Carnell, Jonathan R. Macey & Geoffrey P. Miller, The Law of Financial Institutions, Wolters Kluwer, 2013, p.39.
[24]See Ross Cranston, Principles of Banking Law, Oxford University Press, 2nd edn.,2000, p.5.
[25]See FSB, Global Shadow Banking Monitoring Report 2014，(2014), pp.6，40.
[26]普通法中，银行业务的基本特征被认为是一种社会工具，“一个从多方吸纳现金流并流向支撑、壮大或辅助商业、工业和其他企业及商业投机活动的需求的资金池”。 Comrs.of the State Savings Bank of Victoria v. Permewan, Wright & Co. Ltd.(1915)19 CLR 457，4710～4711.银行的法律定义采用了不同的形式。例如，欧盟信贷机构指令第一条指出：信贷机构从公众吸收存款(或其他可偿还的资金)并从自身账户中发放信贷。
[27]根据普通法，银行和客户之间的关系是一种债权债务关系(而非委托代理关系)，这意味着银行应当将现金存款视为自己的资金进行管理。银行只需要向储户返还同等的存款。 See Foley v. Hill (1848)2HLC 28，9 ER 1002.前注[24], Ross Cranston书，第131页；Alastair Hudson, The Law of Finance, Sweet & Maxwell 2009, p.771.
[28]See Douglas W. Diamond & Philip H. Dybvig, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy, 91(1983), pp.401，409.
[29]See Viral V. Acharya & S. Viswanathan, Leverage, Moral Hazard, and Liquidity, Journal of Finance, 66(2011), pp.99，103； Huberto Ennis & Todd Keister, Bank Runs and Institutions: The Perils of Intervention, 99(2009), American Economic Review, pp.1588，1590.
[30]See Robert G. King & Ross Levine, Finance, Entrepreneurship, and Growth: Theory and Evidence, Journal of Monetary Economics, 32(1993), p.513.
[31]See John Bryant, A Model of Reserves, Bank Runs, and Deposit Insurance, Journal of Banking & Finance, 4 (1980), pp.335，338～339.
[32]See Xavier Freixas & Jean-Charles Rochet, Microeconomics of Banking, Massachusetts Institute Technology, 2nd edn.,2008, p.4.
[33]See Bengt Holmstr?m & Jean Tirole, Private and Public Supply of Liquidity, Journal of Political Economy, 106(1998), pp.1，12～14.
[34]See Gary B. Gordon, Misunderstanding Financial Crises: Why We Don’ t See Them Coming, Oxford University Press, 2012, p.219.
[35]See Tri Vi Dang, Gary Gorton & Bengt Holmstr?m, Financial Crises and the Optimality of Debt for Liquidity Provision, (2010) University of Chicago Working Paper, available at http://mfi.uchicago.edu/publications/papers/ignorance-crisis-and-the-optimality-of-debt-for-liquidity-provision.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[36]See Gary B. Gordon & George Pennacchi, Financial Intermediaries and Liquidity Creation, Journal of Finance, 45(1990), pp.49，50.
[37]See Gary B. Gordon & Andrew Winton, Financial Intermediaries, in George M. Constantinides, Milton Harris & Réne M. Stulz (eds), Handbook of the Economics of Finance, Elsevier Science Ltd, 2003, pp.431，455.
[38]See Tim Geithner, Reducing Systemic Risk in a Dynamic Financial System, Remarks at the Economic Club of New York, 9 June 2008, available at http://www.bis.org/review/r080612b.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[39]参见前注[7], FSB, footnote 19。
[40]资产相对价格也存在套利的可能性。复杂索赔(complex claim)可以被定价这一事实是因为①复杂索赔可以分解成若干构成要素；②存在一系列现金流的单个要素可以单独交易的市场。当信用中介功能重新分配到一系列现金流的构成要素，并且与仅由银行发挥中介功能的情况相比，这些要素可以被单独且有效地定价之时，影子银行就会出现并发展。关于定价套利概念的说明，参见Jürgen Eichberger and Ian R. Harper, Financial Economics, Oxford University Press 1997，242～244。
[41]参见前注[22], Emilios Avgouleas书，第40页。
[42]See FSB, Global Shadow Banking Monitoring Report 2014-Annex 4： IMF Report on Shadow Banking Around the Globe, (2014), available at http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/r_141030.pdf?page_moved =1，最后访问时间：2017年4月23日。
[43]See E. Philip Davis, Pension Funds-Retirement-income Security and Capital Markets: An International Perspective, Clarendon Press, 1995, p.5(指出养老基金是金融中介并且由非金融公司支持)。
[44]参见前注[42]。
[45]See Lowell L. Bryan, Breaking Up the Bank: Rethinking an Industry Under Siege, Dow Jones-Irwin, 1988；James R. Barth, R. Dan Brumbaugh Jr & Robert E. Litan, The Future of American Banking, Sharpe, 1992； John Boyd & Mark Gertler, US Commercial Banking: Trends, Cycles, and Policy, in Oliver Blanchard & Stanley Fischer (eds), NBER Macroeconomics Annual 1993, MIT Press, 1993.
[46]See Charles P. Kindleberger, The World in Depression, 1929～1939, University of California Press, 1973；Charles P. Kindleberger & Robert Aliber, Manias, Panics, and Crashes, Wiley, 5th edn, 2005, pp.26，54～58.
[47]参见前注[4], Zoltan Pozsar et al.文，第11页。
[48]See Financial Stability Board, Global Shadow Banking Monitoring Report 2014，(2014), available at http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/r_141030.pdf?page_moved =1，最后访问时间：2017年4月23日。
[49]参见前注[4], Zoltan Pozsar et al.文。
[50]See Gary Gortong & Andrew Metrick, Regulating the Shadow Banking System, available at http://ssrn.com/abstract =1676947, p.1，最后访问时间：2017年4月23日；前注[7], FSB，第5页。
[51]See Richard Comotto, Shadow Banking and Repo, (2012) ICMA’ s European Repo Council, available at http://www.icmagroup.org，最后访问时间：2017年4月23日。
[52]参见前注[7], FSB，第1页。
[53]See FSB, Shadow Banking: Scoping the Issues, Background Note, 12 April 2011, available at http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/r_110412a.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[54]参见前注[22], Emilios Avgouleas书，第51页。
[55]金融市场表外业务层出不穷，在过去几十年里出现了短期票据、有追索权的贷款出售、信用违约互换、担保债务凭证、掉期、期权、远期利率协议等金融产品。参见楼建波：《金融商法的逻辑：现代金融交易对商法的冲击与改造》，中国法制出版社2017年版，第5页。
[56]See Charles Calomiris, Financial Innovation, Regulation and Reform, Cato Journal, 29(2009), pp.65～91.
[57]See Raghuram G. Rajan, Has Financial Development Made the World Riskier？，(2005) NBER Working Paper No. W11728, available at http://www.nber.org/papers/w11728，最后访问时间：2017年4月23日。
[58]参见沈伟、余涛：“影子银行的监管逻辑和进路：以影子银行本质属性为切入点”，《学海》2017年第2期，第188～195页。
[59]参见前注[13], IMF，第19页。
[60]See Adam B. Ashcraft & Til Schuermann, Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit, Foundations and Trends in Finance, 2(2007), pp.191～309.
[61]See Markus Brunnermeier & LesseHeje Pedersen, Market Liquidity and Funding Liquidity, Review of Financial Studies, 2(2009), pp.2201～389(认为抵押证券的下跌价值和压力时期利润率的增加可能会突然产生去杠杆化和边际螺旋)。
[62]See BCBS, Basel III: A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems, 57(2010).
[63]参见前注[22], Emilios Avgouleas书，第40页。
[64]See Steven L. Schwarcz, The Alchemy of Asset Securitization, Stanford Journal of Law and Business, (2008)，pp.531，537.
[65]See Gary B. Gorton & Nicholas S. Souleles, Special Purchase Vehicles and Securitization, in Mark Carey &Rene M Stulz (eds), The Risks of Financial Institutions, Chicago University Press, 2007, pp.549～550.
[66]See Stuart I. Greenbaum & Anjan V. Thakor, Bank Funding Modes: Securitization Versus Deposits, Journal of Banking and Finance, 11(1987), p.379.
[67]The Financial Crisis and the Role of Federal Regulators: Hearing Before the H. Comm.of Gov’ t Oversight &Reform, 110th Cong.2(2008)(statement of Alan Greenspan, Former Chairman of the Board of Governors of the Federal Reserve System), http://democrats.oversight.house.gov/images/stories/documents/2008023100438.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[68]See Gary B. Gorton, Misunderstanding Financial Crises: Why We Don’ t See Them Coming, Oxford University Press, 2012, p.50.
[69]See Kenneth D. Garbade, The Evolution of Repo Contracting Convention in the 1980s, FRBNY Economic PolicyReview, 2006, p.27.
[70]See Hyun Song Shin, Securitization and Financial Stability, Economic Journal, 119(2009), pp.309～310.
[71]See Morgan Ricks, Regulating Money Creation After the Crisis, Harvard Business Law Review, 1(2011)，p.90.
[72]参见前注[69], Kenneth D. Garbade文。
[73]See Douglas W. Diamond & Philip H. Dybvig, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy, 91(1983), pp.401～419.
[74]See Mads Andenas & Iris H-Y Chiu, The Foundations and Future of Financial Regulation-Governance for Responsibility, Routledge, 2014, p.192.
[75]See Thomas H. Stanton, Why Some Firms Thrive While Others Fail-Governance and Management Lessons From The Crisis, Oxford University Press, 2012, p.113.
[76]See Gary Gorton, The Panic of 2007，(2008) NBER Working Paper No.14358, available at http://www.nber.org/papers/w14358，最后访问时间：2017年4月23日。
[77]See Markus K. Brunnermeier, Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007～2008, Journal of Economic Perspectives, 23(2009), pp.77～100.
[78]See Ian Bell & Petrina Dawson, Synthetic Securitization: Use of Derivative Technology for Credit Transfer, Duke Journal of Comparative & International Law, 12(2002), pp.541，550.
[79]前注[71], Morgan Ricks文，第75、87页。
[80]在典型的公司法背景下，股东和董事之间存在着代理关系。作为代理人，董事不会像股东那样为股东的利益****化行事。 Michael C. Jensen & William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3(1976), pp.305～360. This is the cause of agency risk that is related to an agent’ s action in his best interest.
[81]See Tobias Adrian, Adam B. Ashcraft & Nicola Cetorelli, Shadow Bank Monitoring, (2013) FRBNY Staff Report 638.
[82]See Adair Turner, Shadow Banking and Financial Instability: Lord Turner Speech to the CASS Business School, (2012) available at http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/speeches/0314-at.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[83]See R. Gandhi, Danger Posed by Shadow Banking Systems to the Global Financial System-the Indian Case, (2014), available at http://www.bis.org/review/r140827b.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[84]See Jan Job de Vries Robbé, Structured Finance: On From the Credit Crunch-The Road to Recovery, Wolters Kluwer, 2009, pp.21～22.
[85]See For a general account of SPVs, see Gary Gorton & Nicholas S. Souleles, Special Purpose Vehicles and Securitization, in Rene Stulz and Mark Carey (eds), The Risks of Financial Institutions, University of Chicago Press, 2006.
[86]See Bengt Holmstrom & Jean Tirole, Private and Public Supply of Liquidity, Journal of Political Economy, 106 (1998), pp.1，5.
[87]See Jeremy Stein, Securitization, Shadow Banking & Financial Fragility, Daedalus, 139(2010), pp.41，45.
[88]See Charles W. Calomiris, The Subprime Turmoil: What’ s Old, What’ s New, and What’ s Next, Journal of Structured Finance, 15(2009), pp.6，24.
[89]参见前注[32], Xavier Freixas & Jean-Charles Rochet书。
[90]See Charles W. Calomiris & Gary Gorton, The Origins of Banking Panics: Models, Facts, and Bank Regulation, in R. Glenn Hubbard (ed), Financial Markets and Financial Crises, University of Chicago Press, 2nd edn.,1991, pp.109，113～115.
[91]See Gary Gorton & Andrew Metrick, Regulating the Shadow Banking System, available at http://ssrn.com/abstract =1676947, p.3，最后访问时间：2017年4月23日。
[92]前注[14], Paul A. McCulley文。
[93]See Manmohan Singh, The Economics of Shadow Banking, (2013) Reserve Bank of Australia Paper, available at http://www.rba.gov.au/publications/confs/2013/pdf/singh.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[94]See Kenneth W. Dam, The Subprime Crisis and Financial Regulation: International and Comparative Perspectives, Chicago Journal of International Law, 10(2010), pp.581，605.
[95]See Gary Gordon & Andrew Metrick, Securitized Banking and the Run on Repo, Journal of Financial Economics, 104(2012), p.425.
[96]See Allan H. Meltzer, Financial Failures and Financial Policies, in George G. Kaufman & Roger C. Kormendi (eds), Deregulating Financial Services: Public Policy in Flux, Ballinger, 1986, pp.79，83.
[97]See Robert R. Bliss & George G. Kaufman, U. S Corporate and Bank Insolvency regimes: A comparison and Evaluation, Virginia Law and Business Review, 2(2007), pp.143，149.
[98]参见前注[88], Charles W. Calomiris文，第6、26页。
[99]See Gary Gorton & George Pennacchi, Financial Intermediaries and Liquidity Creation, Journal of Finance, 45(1990), pp.49～50.
[100]See Charles W. Calomiris, Is Deposit Insurance Necessary?A Historical Perspective, Journal of Economic History, 50(1990), pp.283，284.很少有实证证据表明，衍生性金融商品扩大了信贷供应。 Beverly Hirtle, Credit Derivatives and Bank Credit Supply, Journal of Financial Intermediation, 18(2009), p.125.
[101]参见前注[97], Robert R. Bliss & George G. Kaufman文，第143、154～155页。
[102]See Michael Aitken & Carole Comerton-Forde, How should Liquidity Be Measured？, Pacific-Basin Finance Journal, 11(2003), pp.45，46.
[103]例如，1984年美国对《破产法》作了一项修正案，即自动中止条款不会阻止持有抵押品的存款人在未经法院允许的情况下出售抵押品。 See Kenneth Garbade, The Evolution of Repo Contracting Conventions in the 1980s, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, (2006), pp.27～42.
[104]参见前注[91], Gary Gorton & Andrew Metrick文。
[105]See Edwin Smith, Financial Contracts under the Bankruptcy Code, (2087)5(2) ABI Committee News 536～541.
[106]参见前注[91], Gary Gorton & Andrew Metrick文。
[107]See Steven L. Schwarcz, Controlling Financial Chaos: The Power and Limits of Law, Wisconsin Law Review, 3(2012), p.815.
[108]See Emilios Avgouleas, Comment on Professor Schwarcz’ s Article ‘ Controlling Financial Chaos’，1(2013)，Wisconsin Law Review Online, pp.1，3.
[109]See John C Coates IV, Cost-Benefit Analysis of Financial Regulation: Case Studies and Implications, Yale Law Journal, 124(2015), pp.882，905.
[110]See FSB, Shadow Banking: Scoping the Issues-A Background Note of the Financial Stability Board, (2011)，p.3.
[111]参见前注[91], Gary Gorton & Andrew Metrick文。
[112]See Edward F. Greene & Elizabeth L. Broomfield, Promoting Risk Mitigation, Not Migration: A Comparative Analysis of Shadow Banking Reform by the FSB, USA and EU, Capital Markets Law Journal, 8(2013), pp.6，11～13.
[113]参见前注[7], FSB，第43页。
[114]See Steven Schwarcz, Regulating Shadow Banking, Review of Banking and Financial Law, 31(2011)，p.619.
[115]See Ross Levine, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature, 35(1997), pp.688～689.
[116]See Douglass C. North, Economic Performance Through Time, American Economic Review, 84(1994)，pp.359～360.
[117]See Steven Schwarcz, Regulating Shadows: Financial Regulation and Responsibility Failure, Washington & Lee Law Review, 70(2013), p.1781.
[118]参见任泽平：“中国影子银行穿透报告”，载http://www.sohu.com/a/164757107_713510，最后访问时间：2017年10月20日。
[119]参见董小源：“驯服灰犀牛化解影子银行风险：建立穿透监管，约束地方财政”，载http://finance.sina.com.cn/roll/2017-08-14/doc-ifyixcaw4787012.shtml，最后访问时间：2017年10月20日。
[120]同上注。
[121]同上注。
[122]同上注。
[123]参见袁达松：“对影子银行加强监管的国际金融法制改革”，《法学研究》2012年第2期，第206页。
[124]参见沈伟：“中国的影子银行风险及规制工具选择”，《中国法学》2014年第4期，第155～171页。
[125]参见中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组：“影子银行体系的内涵及外延”，《金融发展评论》2012年第8期，第61页。
[126]参见刘丽巍、季晓旭：“在宏观审慎框架下发展我国的政策性住房金融”，《经济社会体制比较》2014年第1期，第67～69页。
[127]金融脆弱性理论指代金融体系本身的非稳定性和内在脆弱性，导致普遍性的金融风险。金融内在脆弱性是金融业高杠杆(高负债)经营行为特点决定的更易失败的本性。金融外在脆弱性是一种高风险的金融状态，信贷领域和金融市场的风险集聚，抵御外部冲击力量比较薄弱。金融脆弱性的研究视角多元，可以从经济周期和银行信贷、信息经济学、金融自由化、银行业务关联性、系统性风险等方面切入。 See Hyman P. Minsky, The Financial Instability Hypothesis, (1992) The Jerome Levy Economics Institute of Bard College Working Paper No.74； Jan A Kregel, Instability of the Economy and Fragility of the Financial Structure, (1993) Universita’ di Bologna Working Paper 158, available at http://amsacta.unibo.it/5199/1/158.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。明斯基的经济内在不稳定理论表明，市场经济的运行具有内生的不稳定性。在金融体系内，当庞氏融资积累到一定程度，会发生极端的系统性风险，即金融危机。该理论发现了市场经济运行的内在规律，认为金融部稳定性和金融危机是内生的，金融监管措施是不可避免的。
[128]唐宏飞：“对我国宏观审慎评估体系的认识”，《金融会计》2016年第4期，第65页。
[129]See FSB, Shadow Banking: Scoping the Issues-A Background Note of the Financial Stability Board, (2011)available at http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/r _110412a.pdf，最后访问时间：2017年4月23日。
[130]See FSB, Shadow Banking: Scoping the Issues, (2011)； FSB Report with Recommendations to Strengthen Oversight and Regulation of Shadow Banking (2011).
[131]E.g., FSB, Global Shadow Banking Monitoring Report 2013，(2014).
[132]See Stijn Claessens, Zoltan Pozsar, lev Ratnovski, and Manmohan Singh, Shadow Banking: Economics and Policy, (2012) IMF Staff Discussion Note SDN/12/12.
[133]See Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, Banking & Finance Law Review, 31(2012), pp.619，638(讨论监管影子银行以最小化系统性风险和****化经济效益的基本原理)。
[134]参见前注[9], IMF，第86页。
[135]最近一些文献挑战了国际金融监管协作有效性的主流观点，提出监管协作会增加系统性风险。 See Roberta Romano, For Diversity in the International Regulation of Financial Institutions: Critiquing and Recalibrating the Basel Architecture, Yale Journal on Regulation, 31(2014), pp.1～76.
[136]See Swati Ghosh, Ines Gonzalez del Mazo, and Inci Otker-Robe, Chasing the Shadows: How Significant Is Shadow Banking in Emerging Markets？，(2012) The World Bank Economic Premise No.88.
[137]See Financial Stability Board, Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking-Policy Framework for Addressing Shadow Banking Risks in Securities Lending and Repos, (2013)，available at http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/r_130829b.pdf?page_moved =1，最后访问时间：2017年4月23日。
[138]同上注。
[139]前注[82], Adair Turner文。
[140]See Emily Lee, Basel III and Its New Capital Requirements, as Distinguished from Basel II, (2014)13(1)Banking Law Journal 27，33～34.
[141]参见前注[129]。
[142]参见前注[109], John C Coates IV文，第882、970页。
[143]有观点认为将现有银行、证券和保险三个监管委员会合成统一的传统监管系统，并且成立影子银行金融监管协作委员会有利于减少监管套利。参见李建军、田光宁：“影子银行体系监管改革的顶层设计问题探析”，《宏观经济研究》2011年第8期，第27页。
[144]参见何德旭、郑联盛：“影子银行体系与金融体系稳定性”，《经济管理》2009年第11期，第25页。
[145]参见袁增霆：“中外影子银行体系的本质与监管”，《中国金融》2011年第1期，第82页。
[146]2017年2月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》列出五大问题，包括资金池的流动性风险隐患、产品多层嵌套的风险传递、影子银行监管不足、刚性兑付的风险、部分非金融机构的无序开展资管业务。
[147]《中国金融稳定报告》试图从统一监管入手解决问题，提出五大方案：分类统一标准规制，建立穿透式监管和宏观审慎框架；打破刚性兑付，减少预期收益型产品发行；健全独立账户管理，控制股市债市杠杆水平；消除多层嵌套，抑制通道业务；控制并缩减非标业务，防范影子银行风险；建立综合统计体系，记录产品信息，以进行穿透式监管。
[148]See Erik Feyen, Katie Kibuuka & Inci Otker-Robe, Bank Deleveraging: Causes, Channels, and Consequences for Emerging Market and Developing Countries, (2012) World Bank Policy Research Working Paper No.6086.
[149]金融市场的混乱和影子银行的扩张主要反映在资产管理市场(也称为理财市场)。银行、证券、保险、信托和基金管理公司都在发行各自的资管产品，特点是集合投资，法律关系是信托，产品属性是证券。由于法律定性不同，资管产品无法实行统一监管，非法理财产品缺乏有效监管。
[150]参见沈伟、余涛：“互联网金融监管规则的内生逻辑及外部进路：以互联网金融仲裁为切入点”，《当代法学》2017年第1期，第3～14页；余涛、沈伟：“游走于实然与应然之间的金融纠纷非诉讼调解机制”，《上海财经大学学报》2016年第1期，第117～128页。