一、中国式信托的交易模式：金融信托与融资路径的契合
本源信托作为一种“他益”性的财产管理制度，具有权益重构(所有权、管理权与受益权分离)、风险隔离、财富管理稳定等独特的制度设计与制度功能。
自普通法系移植过来的中国式信托，未能彰显其独特的本源制度功能，而是契入中国金融市场融资困境的解决路径，因其跨市场的“全牌照”制度优势，洐生出不同于“他益”信托的金融信托法律结构与交易模式。
金融信托基本运作结构为：信托公司发行集合资金信托计划，投资者作为委托人(亦为受益人)认购信托计划，信托公司将募集的资金以债权、股权或者其他方式投资融资方。融资方通常并不在信托法律关系中，而是隐藏在信托结构之外。实际的交易流程则通常是反向的：信托公司根据融资方的需求，设计相应的信托产品，通过发行集合资金信托计划，为融资方募集资金。
（图略）
金融信托的交易模式包括债权融资、股权融资、资产收益权融资、信托受益权融资等，其演进的背景与路径成为整个中国式信托生态演化的一个缩影，其中金融创新的合法性边界，引发业界与学界争议。由金融信托交易制度嬗变的路径，得以从信托的视角理解中国金融市场演进的脉络，以及金融市场主体与监管的互动和博弈。
二、债权融资信托：类银行商业模式的沿袭
信托契入中国金融市场融资困境的解决，初始形成的是类银行的“低层次实业投行+通道业务”商业模式，主要包括：突破银监会对商业银行房地产贷款限制的房地产信托，解决地方融资平台困境的信政合作，突破信贷管控、承接银行出表资金的银信合作。
债权融资信托基本模式为：信托公司发行集合资金信托计划，投资者作为委托人(亦为受益人)认购信托计划，信托公司将募集的资金向融资方发放信托贷款。交易结构如下图所示：
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为规避信贷限制与监管，银信合作的最初模式为：银行以理财资金设立单一资金信托，通过“信托公司”通道，得以向客户发放贷款。[1]交易结构如下图所示：
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尽管信托公司一直以来被称为“实业投行”，但实际上长期依赖基于监管套利的通道业务。由于信托产品“刚性兑付”等问题的存在，信托公司很大程度上扮演着金融信用中介的角色，异化和模糊了信托公司的发展定位。
三、股权融资信托：私募股权的交易创新与监管规避
信托公司开展股权投资信托源于新“两规”的出台。2007年3月，银监会出台《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》，明确提出银监会将优先支持信托公司开展私募股权投资信托、资产证券化等创新类业务。股权融资信托基本模式为：
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股权融资信托主要包括规避型股权信托、代持型股权信托和投资型股权信托三种类型。
(一)规避型股权信托
规避型股权信托并非真正的股权投资，而是变相的固定收益类产品。如房地产股权融资信托，以股权而非债权形式投资于房地产企业，是为规避房地产调控政策的限制，因而通常设计股权投资附加回购承诺，但最终仍被银监会认定为间接发放房地产贷款。[2]
对于股权投资附加回购条款的法律效力，若以股权增值为最终投资收益目的，股权回购并非必然结果，回购条件(如回购价格以及触发条件等)设置合理，不违反法律与行政法规，则应认定为合法有效。但若以股权回购之名行资金拆借之实，规避监管，则存在不被认可的法律风险。
(二)代持股型股权信托
代持股型股权信托通常是指，实际股东因不便持有公司股权等原因，通过信托持有目标公司股权。交易结构大致分为两种：(1)委托人以资金认购信托单位，受托人以信托资金认购目标公司股权；(2)委托人将公司股权委托给受托人，认购信托单位，受托人对公司股权进行管理运用、处分，成为目标公司股东。前者为资金信托，后者为财产权信托。如员工持股信托，为规避自然人模式、职工持股会模式和公司法人模式的缺陷，设计了新的法律架构：以职工为委托人和受益人，由信托公司代为持股。
(三)投资型股权信托
以股权投资为目的的投资型股权信托，其交易模式分为三种：一是契约式，即信托公司直接以信托资金投资目标公司股权(增资扩股或股权受让)，从而持有目标公司股权；二是公司制，即信托以信托资金设立公司，再以该公司的名义投资目标公司股权，从而持有目标公司股权；三是有限合伙制，即信托公司以信托资金认购有限合伙企业的有限合伙份额，有限合伙企业投资目标公司股权，从而持有目标公司股权。
由于信托计划不具备法律主体资格，不符合证监会对公司上市前股东人数及信息披露的要求，不能作为上市企业的发起人股东，致使股权投资类信托计划IPO退出存在制度障碍。规避策略通常为：信托公司以信托计划参与设立有限合伙制或公司制股权投资基金，或者通过投资顾问代持或者通过下设私募资产管理子公司，参与上市公司股权投资。
四、资产收益权信托：金融创新与合法性之争
资产收益权信托主要有两种交易模式：一是资金信托；二是财产权信托。
(一)交易模式一：资金信托+资产收益权转让
该交易模式为资金信托，投资者作为委托人，认购信托公司(受托人)发行的信托计划，信托公司用信托计划募集的资金受让融资方的资产收益权。这一法律结构中，信托当事人仅有投资者(委托人与受益人)与信托公司(受托人)。融资方为整个金融交易结构当事人，但并非信托法律关系当事人。
以融资租赁收益权信托为例：信托公司发行集合资金信托计划，投资者作为委托人(亦为受益人)认购信托计划，与受托人信托公司签订《资金信托合同》，信托公司将募集的信托资金用于受让融资租赁公司租赁资产收益权。信托公司与融资租赁公司签订《融资租赁资产收益权转让及回购协议》，约定双方转让及回购的权利与义务。交易结构如下图所示：
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(二)交易模式二：财产权信托+资产收益权转让+信托受益权转让
该交易模式为财产权信托，融资方为委托人，将资产收益权作为基础资产，成立财产权信托，信托公司(受托人)将信托受益权等额分割后转让给投资者。作为受让信托受益权的对价，投资者以货币方式支付转让价款，该转让价款由信托公司转交融资方(融资方为信托受益权的实际转让方)。投资者出资购买的是信托受益权份额，受让信托受益权。这一模式实际为类资产证券化运作。
下面即以电费收益权信托和融资租赁收益权信托为例进行分析。
1.电费收益权信托
电力公司作为委托人(亦为受益人)，将电费收益权交付给信托公司(受托人)，与信托公司签订《信托合同》和《电费收益权转让及回购协议》。信托公司将电费收益权进行等额分割，向投资者发行电费收益权投资信托计划，并做结构化分层设计：社会投资者作为优先受益人认购信托计划，电力公司作为劣后受益人保留信托受益权。交易结构如下图所示：
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2.融资租赁收益权信托
融资租赁公司作为委托人(亦为受益人)，将其融资租赁收益权交付给受托人(信托公司)，与受托人签订《信托合同》和《融资租赁资产收益权转让及回购协议》。信托公司将融资租赁收益权进行等额分割，向投资者发行融资租赁收益权投资信托计划，投资者认购信托计划，与信托公司签署《信托受益权转让协议》。交易结构如下图所示：
（图略）
(三)两种交易法律模式比较
两种交易模式虽然都是以融资方转让资产收益权方式获得信托融资，但分属资金信托与财产权信托，其法律结构是不一样的：资金信托模式中，投资者为委托人与受益人，信托财产是投资者交付的信托计划认购资金，融资方并非信托法律关系当事人。而在财产权信托模式中，融资方为委托人与初始受益人，信托财产是融资方的财产收益权。投资者交付认购资金从而获得信托公司代为转让的信托受益权，成为最终受益人。厘清资金信托与财产权信托的差异，对于交易结构的理解具有重要的意义。
为何形成两种交易模式？交易模式一的产生，是基于融资方对债权融资的资产负债表考量、股权融资对股权架构的影响或股权融资难以操作，或是规避监管等因素，创设出法律结构上既非债权，亦非股权的资产收益权融资方式。但这一模式有可能实质还是一种变相借贷，为此银监会要求按照实质重于形式的原则予以甄别。于是，交易模式二设计了与交易模式一反向的融资结构，由资金信托转变为财产权信托，融资方契入信托法律结构，成为信托法律关系当事人。
(四)资产收益权信托的合法性困境
资产收益权的法律界定，有的已有相关部门规章规定，基本不存在认可与否的争议。而实践中通过合约创设的资产收益权通常是指，受让人享有的请求资产持有人向其交付就特定资产在未来一定期限内产生收益的金钱债权，是为达到特定目的而进行的法律创造。
与所有权涵括的“收益权能”存在较大差异，指从资产上取得或转让资产获得的收入等额资金的权利，其具体含义的差异取决于基础资产与交易模式存在以下争议与法律风险。
1.概念创设还是权利创设
应收账款收益权、债权收益权等与基础资产完全重合，应收账款本身就包括基础法律交易所产生的债权以及未来产生的收益，再将应收账款收益权从中割裂或独立出来，该类收益权可能会被认定为是概念创设而非权利创设，属于虚拟标的，是为规避应收账款转让面临的法律与会计问题而做此交易设计，易被认定为变相贷款，可能导致约定的收益率不受保护并影响到原有的担保措施的效力。[3]
实践中，为避免法律风险，业界精心设计“收益权”的法律表述，由此创设了一种新的交易方式。
以股权收益权信托为例，根据目前实际运作的股权收益权信托法律文本，“股权收益权转让”的表述为：“持股人将‘目标股权在转让日后产生的股息红利以及持股人在约定期内卖出目标股权后取得的股权卖出款’的等额资金或约定金额的资金支付给信托公司”。这里的关键词是“等额资金或约定金额的资金”，也就是说，该股权收益权并非持股人对目标公司享有的收益权，而是信托公司对持股人所享有的债权，是信托公司与持股人之间关于目标股权产生的未来现金流的买卖。因而，更为准确的表述应该是“基于股权收益权的请求权”，持股人仍享有完整的股权包括股权收益权。在持股人作为融资方未按合同履行支付义务之前，受托人信托公司通常要求持股人将其持有的目标公司股权质押给受托人，作为履约担保。
2.借“收益权信托”规避法律限制性规定
资产收益权信托系信托创新的结果，但更多是信托公司在近年监管趋严的情况下为规避监管或财务税收考量而采取的变通模式。
“收益权信托”作为一种创新交易形态，不应被法律随意否定。若借“收益权信托”规避法律的限制性规定，则很有可能被认定为“名为投资实为借贷”。当监管机构将“股权投资附加回购”认定为“名为股权实为债权”而适用同样的监管规则时，信托业又创设所谓的“收益权投资附加回购”的信托交易结构。按照“实质重于形式”的原则，亦可能被认定为假收益、真借贷模式。银监会已对银行业金融机构信贷资产收益权转让监管趋严，规定出让方银行在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本。出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。[4]
3收益权信托”能否有效设立
“收益权”本身并不是法定权利，其内涵和外延都是由交易当事人之间的法律文本来界定，较之传统、明确有法律定义的所有权、债权等权利形式，缺乏对世效力，难以对抗善意第三人，收益权作为交易标的存在法律风险。收益权是否可以设立信托，除了取决于收益权的概念外，还需要明确：(1)信托财产是否具有确定性；(2)信托财产是否可转让。考虑如何实现收益权的转移交付，权利在实现时是否存在障碍，受托人能否行使收益权等。受让人持有该特定资产收益权需要以转让人持续持有该基础权利或资产作为前提条件；(3)信托生效时信托财产实际转让。将来债权作为信托财产或资产证券化的标的物并不存在障碍，但由于转让规则的特殊性，将来债权的转让交付需待其转化为现实债权之时。[5]
4.司法认定的不确定性
资产收益权能否作为信托财产，并无明确的认定标准，目前依赖于司法个案解决。以股权收益权信托为例，实践中通常对《股权收益权转让合同》及《股权质押合同》进行公证，由公证处出具《具有强制执行效力的债权文书公证书》，赋予其强制执行效力。但在司法实践中，各地法院对该《具有强制执行效力的债权文书公证书》是否予以执行裁定各异。如有的法院认为，由于股权收益权具有不确定性，因此该债权文书不符合《最高人民法院、司法部关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书执行有关问题的联合通知》中关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书应当具备“债权债务关系明确”的条件，因而不予执行。
五、信托受益权转让：交易架构创新与监管博弈
信托受益权转让的各种交易模式，创设了新的交易架构与思路，体现了金融创新与监管规避、监管套利的动态博弈。[6]信托受益权转让的交易模式，主要包括：通过信托受益权转让，规避监管与监管套利；基于权利分割理论的受益权分层交易安排。
(一)银行受让信托受益权
为规避日趋严厉的银信合作监管以及不得开展通道类业务的限制，银行以受让信托受益权模式取代最初的银信合作模式，借助信托受益权转让规避监管或监管套利。
1.银行直接通过信托公司受让信托受益权
银行不直接作为委托人委托信托公司发放贷款，而是转为由融资客户以资产收益权交付信托公司设立财产权信托，银行受让信托受益权。
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2.银行通过过桥机构(银行、证券公司等)受让信托受益权
在传统银信合作产品中引入更多的过桥方和改变理财计划投资标的设计形成了银行对银信合作新规的监管套利。如甲银行由于信贷额度或贷款政策限制，无法直接给客户贷款，则由乙银行用自有资金或同业资金设立单一资金信托为该客户融资，甲银行承诺远期受让乙银行持有的信托受益权。
（图略）
又如甲银行以理财资金设立单一资金信托，形成信托受益权，但为规避银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中有关理财产品投资非标准化债权的比例限制，甲银行则将这笔信托受益权转让给乙银行，并承诺远期回购。
（图略）
2014年，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合印发的《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发[2014]127号)明确规定，买入返售(卖出回购)业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。自此，以信托受益权作为标的的买入返售业务以及第三方金融机构信用担保被叫停。
(二)信托受益权转让的资产证券化
信托受益权资产证券化是以信托受益权为基础资产，以其所产生的稳定现金流为偿付支持，通过结构化的方式进行信用增级，发行资产支持证券。[7]基本交易结构主要有以下两种。
1.资金信托受益权证券化
信托公司发行资金信托计划，投资者作为委托人(亦为受益人)认购信托计划，信托公司将募集的资金以债权、股权或其他方式投资融资方。原始权益人(信托委托人与受益人)将持有的信托受益权设立信托受益权专项资产管理计划，受托管理人为证券公司(或基金子公司)，资产支持证券投资者认购专项计划成为资产支持证券持有人。交易结构如下图所示：
（图略）
2.财产权信托受益权证券化
融资方作为委托人(亦为受益人)将财产权交付给信托公司，设立财产权信托。证券公司作为受托管理人设立信托受益权专项资产管理计划，募集资金购买原始权益人(信托委托人与受益人)持有的信托受益权，资产支持证券投资者认购专项计划成为资产支持证券持有人。交易结构如下图所示：
（图略）
资产证券化业务中原本信托公司主要从事的是信贷资产证券化，充当SPV“通道”角色。而信托受益权证券化通常属于证监会主导的资产证券化，而非银监会主导的信贷资产证券化。随着“资产支持专项计划+信托”的双SPV模式渐成主流，信托公司在资产证券化中充当的角色，开始由充当SPV的“通道”角色向交易安排人的主导角色转变。
(三)信托受益权转让的法律障碍与突破
信托受益权的标准化流通——资产证券化，通过复杂的交易结构设计，实现两大核心目的。其一，实现风险隔离。基于信托财产的独立性，信托产品具有“风险隔离”功能，避免委托人的破产风险与其债权人的追索。其二，实现基础资产的“非标转标”。通过信托结构的嵌入使得资产支持专项计划的交易标的由无法“出售”的将来债权转换成能够“转让”的信托受益权，再通过信托受益权专项资产管理计划，使原本非标准化的基础资产实现标准化流通。
尽管《信托法》赋予了信托受益权转让的权利，但并没有相应匹配的信托登记制度，权利公示无法彰显，且因信托的私募性质，信托受益权的流通极为受限。为规避禁止向自然人拆分转让信托受益权的规定，业界出现各种变通交易模式，如通过对信托受益权份额的转让，变相实现对信托受益权的拆分转让。但无论交易结构如何设计，都绕不开合法性的质疑，涉嫌违反禁止向自然人拆分转让受益权的规定，变相突破关于信托合格投资者标准及人数的限制。
相应配套制度的阙如，现有的公示方式缺乏公信力，以及信托的私募属性，制约了信托受益权流通的发展，增加了交易的不确定性。建立多层次的信托受益权交易市场，实现信托受益权从份额拆分到标准化流通，是金融信托发展的内在需求。
六、金融与法律视角下的信托交易模式审视
(一)信托制度功能的竞合演化
在中国近二十余年的法律移植进程中，很少有哪项财产制度像信托那样遭遇如此尖锐的法律冲突与功能异化争议。[8]自普通法系移植过来的中国式信托，民事信托与公益信托不发达，营业信托局限于金融信托。监管套利趋动下的金融信托“通道化”，与立法者初衷及信托制度设计偏离，导致信托法律构造与金融交易实质发生扭曲性改变，引发学界关于信托异化之争。[9]
因其跨市场的“全牌照”制度优势和承接银行出表资金的特殊需求，信托契入中国金融市场融资困境的解决，长期以来形成的基本模式是类银行的“低层次实业投行+通道业务”商业模式。即便是股权融资信托、资产收益权信托与信托受益权转让，其交易实质多为债权融资，不过是出于规避监管或监管套利的考量，创设的新的交易模式与法律结构。在泛资产管理的大格局下，随着“全牌照”制度优势渐趋削弱，依靠制度、政策的重新设计来推动信托行业转型难度很大，市场驱动下的机构自我演化变迁将是大势所趋。近年来信托公司初步明确了私募投行、资产管理和财富管理三大转型方向，深度挖掘信托制度功能，彰显信托制度本身的包容性与跨界优势，成就“实业投行+资产管理”的商业模式，凸显普惠化的财富管理价值。[10]
(二)金融信托交易模式的秩序生成：立法规制、司法介入与市场博弈
金融信托交易模式的演化折射出信托制度“中国化”的路径，其背后繁复互动的金融场景亦是中国金融生态竞合演化的一个缩影。梳理金融信托交易结构的演进，回应真实、复杂、多样态的金融现实，从立法规制、司法介入与市场博弈的视角，探究金融交易的秩序生成，具有重要意义。
金融信托创设了不同类型的交易模式，其法律结构与交易实质以及金融创新的法律边界，引发诸多争议，亦体现了金融与法律的不同视角。法律与金融以不同的思维方式、知识谱系与符号系统，共同面对不确定性下的利益与风险配置。金融着眼于风险与收益的考量，天然有“金融创新”的扩张冲动，不断试探、游走与突破法律边界；法律更注重规则的正当性与合法性考量，天然有克制法律边界移动的“保守性”倾向。
实践中的信托交易创新性地突破了传统法律制度中的权利类型，如“资产收益权信托”与信托受益权分层设计。“资产收益权”在学界存在很大的争议空间，其权利性质是什么，权利结构是否清晰确定，是否会损害现有权利体系等都存在不同的理解。基于权利分割理论的信托受益权分层交易安排已经在证券投资信托、资产证券化、分级型证券投资基金等方面广泛运用。但对信托受益权拆分和流转的法律边界问题，学界尚无深入研究。[11]
法律应对“收益权信托”等金融创新持开放性态度，但仍应谨慎对待该类交易，明晰金融创新与法律风险的边界。从金融信托的司法案例中，不难辨析司法实践重在发掘创新交易结构中的实质法律关系。区分交易模式与实质法律关系，以后者作为确定案由和双方权利义务的依据。[12]在监管、创新与规避的动态博弈中，金融监管亦趋向实质重于形式。
研究金融信托交易模式，应有更为开阔的视野和格局，实现法律与金融的对话，理解金融与法律知识谱系与符号系统的演进，构建有效的金融法律分析方法、思维模式与逻辑体系，提供更具解释力的理论假说，以复杂、非线性、演化的视角，深化对中国金融生态多层次和多视角的理解。
【注释】
[1]这一初始模式2010年被银监会叫停，其后演化出其他模式，如银行受让信托受益权、银证合作、银基合作等。2016年《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》(银监办发〔2016〕82号)相关细则，明确了信托计划作为受让商业银行信贷资产收益权模式进行信贷资产收益权转让的唯一渠道。
[2]中国银监会办公厅《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》(银监办发【2008】265号)：严禁以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式间接发放房地产贷款。中国银监会《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》(银监发【2009】84号)：前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺(含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形)等方式运用的信托资金。信托公司按照《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》开展私人股权投资信托业务时，约定股权投资附加回购选择权的情形不适用前款规定。
[3]参见邓雄仔：《应收账款收益权信托的法律困境刍议》，来源：http://blog.sina.com.cn/s/blog_71920e100102v25c.html,2014年8月26日访问。
[4]中国银监会办公厅《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》，银监办发[2016]82号。
[5]参见董庶：《试论信托财产的确定》，载《法律适用》2014年第7期。
[6]实践中，常将“信托受益权”与“信托收益权”混淆使用或故意以“信托受益权”取代“信托收益权”以规避相关规制。
[7]2013年5月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，放宽了基础资产的范围并首次将信托受益权纳入了可证券化的基础资产，信托受益人可以将信托受益权转让给券商的专项资产管理计划。2014年11月，证监会发布《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引，对基础资产采取负面清单的管理模式。同年12月，中国证券投资基金业协会发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，将地方政府及地方融资平台为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权、土地出让受益权、特定情形下与不动产相关的基础资产、最终投资标的作为上述资产的信托受益权等列入负面清单。
[8]参见盛学军：《中国信托立法缺陷及其对信托功能的消解》，载《现代法学》2003年第12期。
[9]参见孙义刚、郑阈：《信托制度异化论——对我国现行信托产品法律结构之评判》，载《法律科学》2009年第4期；李勇、陈学文：《信托产品的制度解析——兼与〈信托制度异化论〉作者商榷》，载《广东金融学院学报》2010年第3期；刘迎霜：《论信托的本质——兼与“信托异化论”商榷》，载《法学评论》2011年第1期。
[10]参见王玉国：《资管新政如何影响信托业发展》，来源：http://www.yanglee.com/research/newsdetail.aspx?NodeCode=105023003&ID=100057809553938，2016年9月22日访问。
[11]参见高凌云：《收益权信托之合法性分析――兼析我国首例信托诉讼判决之得失》，载《法学》2015年第7期。
[12]参见陈耀权、李文奇：《以“通道业务”为例看信托结构创新与司法规制》，来源：http://wenku.baidu.com/view/264947d9e518964bce847c3a.html?from=search,2015年1月8日访问。