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中国股市治理：制度创新的法学与经济学双视角分析[2]

刘大洪 李华振

发布时间：2006-12-17

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第四，比较结论：以股抵债既能照顾中国股市契约安排的历史实然性，又能过渡到新的契约安排的改革应然性，实现中国股市新、旧两种契约安排的兼容对接。

解决中国股市的股权分置之宿疾，其关键在于如何同时既照顾中国股市契约安排的历史实然性、又能过渡到新的契约安排的改革必然性，实现新旧两种契约安排的兼容对接。那么，以股抵债是如何做到这一点的呢？
首先，以股抵债可以在相当大的程度上解决现行股权契约安排中的一股独大问题，从而有利于在上市公司的股权行为中打破垄断、引进竞争机制。现实中，在欠债量与控股量的关系上，存在着三种模式：第一种是欠债量大于控股量，第二种是欠债量等于控股量，第三种是欠债量小于控股量。在实施以股抵债之后，上述的第一种模式（大于模式）和第二种模式（等于模式）就意味着原来的控股股东不仅不再拥有对上市公司的控股地位，而且连一般的股东身份都会被取消，因为它拥有的上市公司股票已经被全部用来抵债了。在这两种模式之下，当然也就不再存在股权分置的问题。而在第三种模式（小于模式）中，结果可能有两个：一是抵债之后原控股股东所掌握的股份已经不再占据支配地位，成了非控股股东，从而也不再存在股权分置的问题；二是抵债之后原控股股东虽然仍占据支配地位，但是它的控股地位也会明显减弱，从而也能在相当大的程度上削弱股权分置的弊博

其次，以股抵债可以为建立股权权益公平分配的新契约安排格局提供一个必要条件。实施以股抵债之后，原控股股东所拥有的相当于债务量的非流通股被定向回购并注销，导致非流通股量大大减少，从而，上市公司股票的整体流动性就会随之提高，结果就会使尽可能多的股东权益能够按照统一的规则来分配。这样，以股抵债就可以为建立股权权益的公平分配新契约格局创造条件。

第三，以股抵债可以减少控股股东占款，改善上市公司的财务状况，提高上市公司的资产质量，降低因为应收账款过大造成的上市公司金融风险。对于上市公司而言，控股股东长期侵占其资金，而又不能以现金或其他优良资产偿还，这就导致上市公司对其控股股东所享有的债权实际上是呆债、坏债、甚至死债，根本难以收回。以股抵债之后，上市公司每股净资产值和每股收益都会有所提高，从而使上市公司的财务状况得到改善，有助于摆脱经营困境、增强盈利能力。

第四，以股抵债之后，原控股股东的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的内部治理结构就可以得到改善，原控股股东对股东大会、董事会、监事会、经理层的操纵就会消失或受到很大限制，有利于防止出现新一轮的控股股东侵犯上市公司独立法人财产权之弊博

总之，以股抵债作为中国股市治理的创新性工具，不仅能在相当的程度上解决债务清偿的“表象问题”，而且能解决中国股市契约安排旧局的“本象问题”。

三、现状反思：民商法、行政法对中国股市治理制度创新的规制之不足

 （一）民商法对以股抵债的法律规制之不足

第一，在民商法上，债权不能用股权来“抵消”。

以股抵债，所使用的法律术语是“抵”，也就是“债的抵消”。但是，在民商法上，债的抵消是指“同类已届履行期限的对待债务，因当事人相互抵充其债务而同时消灭。”它有特定的适用条件：（1）必须是对待债务，即债的双方互为债务人，双方互负义务，一方的权利就是他方的义务，他方的权利亦即一方的义务。不是对待之债，不存在抵消问题。（2）必须是同一种类的给付之债，即债的履行内容是相同的。否则，不能适用抵消方式。（3）同类的对待之债都已到履行期。

而以股抵债却完全不符合上述的三个法律条件：（1）不是对待债务，因为股权是一种社员权与物权合一的权利，它与债权是法律性质完全不同的两种权利。（2）不是同一种类的给付之债。（3）股权不存在“届满到期”，因为根据公司资本三原则，股权一旦成立，就不可撤回，永远不存在届满之说，除非是公司发生了破产、解散等法定的事由。（当然，这不是说以股抵债不能使用“抵消”之法律术语，因为，在民商法的视野内不能解决、解释的难题，换到经济法的视野内，就能顺理成章地解决。但是，我们关注的是，在这种情况下，它就跳脱了民商法的范畴，进入了经济法的领域。）

第二，民商法上的代位权制度也不能适用于以股抵债。

可见，在民商法上，股权是不能直接用来抵消债权的。那么，能不能用代位权制度来变通解决呢？我们先看看代位权的法律界定。所谓代位权，是指“债务人享有对第三人的权利而又不积极行使，致使其财产应能增加而不能增加，危害债权实现时，债权人有权向法院请求以自己的名义代位行使属于债务人的权利的一种权利。”代位权的要件有四个：（1）债务人须享有对于第三人的权利；（2）债务人不积极行使对于第三人的权利，并且不行使将有丧失的可能；（3）债务清偿期限届满却没获清偿；（4）该权利不是专属于债务人的专属权。

按上述的四个要件，代位权不能适用于以股抵债：（1）代位权要求债务人怠于行使自己享有的对于“第三人”的权利，而在以股抵债中，包括两对法律关系，一是债权关系，权利人是上市公司，义务人是控股股东；二是股权关系，权利人是控股股东，义务人是上市公司。可见，不管是债权关系还是股权关系，其权利义务主体都只有两方，不存在所谓的“第三方”。（2）控股股东丝毫不存在“怠于行使自己的权利（即对上市公司的股权）”之行为，恰恰相反，正是由于控股股东“过于积极地行使自己（对于上市公司）的权利”，才导致了大肆侵占上市公司资金、产生大量债务的恶果。（3）代位权要求该项权利已经“届满”，而控股股东对上市公司所拥有的股权基本上不存在届满之说（除非是上市公司发生了破产、解散等法定的公司终止情形）。不届满的股权，怎能适用代位权制度？

第三，民商法囿于其个体本位，对于附合型契约的法律规制难以达到实质公平。

从民事法律关系的角度来看，在中国股市中缔结契约的当事人有两方，一方为非流通股股东，另一方为流通股股东。在旧有的附合型契约中，这两方当事人的地位是严重不平等的，非流通股股东处于强势地位，流通股股东处于弱势地位。要打破附合型契约的旧局，必须在这两方当事人之间达成新的契约——合意型契约。

以股抵债正是为了解决中国股市治理结构的不合理契约安排之旧局，是为了匡正旧有的附合型契约（不可谈判型契约、霸王型契约）。这要求立足于社会本位之上，着眼于实质公平，才能从根本上达到平衡强势群体利益与弱势群体利益之目的。而民商法囿于其“个体本位”，对这种契约的规制往往只能局限于程序上的、表面上的、横向上的“机会均等”，而难以达到“结果公平”。

（二）行政法对以股抵债的法律规制之不足

由上面的分析可见，单纯依靠民商法是无法很好地解决以股抵债中出现的各种问题的，还必须运用相邻的其它部门法。由于中国股市的非流通股大多数都是国有股，而代表国有股的出资人和监管者又是国务院下设的机构国资委，所以，以股抵债还带有不可摆脱的行政法痕迹。但是，行政法对以股抵债的法律规制也存在着不足，主要体现为：

第一，行政法天然具有超市场性，不能满足以股抵债的尊重市场规律之前提。

行政法起源于近现代对政府权力的控制，它主要作用于行政关系（主要是行政管理关系，其主体包括行政主体和行政相对人）。行政法所充分关注的，是行政组织的设置、行使、制约、监督、行政相对人受到行政权力侵害时所能获得的救济。 为了达此目的，行政法就必然以行政机关的权力义务为主要规范对象，它对社会生活进行调整时，所使用的主要是强制性手段，这就使行政法天然地具有“超市场性”。

而以股抵债却是一个市场化的行为，它要求必须尊重市场规律，使用“经济手段”和“柔性方法”来引导中国股市由原来违背市场规律的契约安排之旧局，向符合市场规律的契约安排之新治理局面过渡。在这一过程中，如果过多运用强制性的、超市场的力量，则会带来破坏性的后果，不但无益于中国股市新治理结构的建立、解决不了股权分置之宿疾，反而会进一步加剧股市的震荡，产生更多的问题。曾经的国有股减持的失败，主要就是因为这一点。

第二，行政法立足于国家本位，不符合以股抵债的社会本位之要求。

与民商法的“个体本位”相对应，行政法是立足于“国家本位”之上的。国家本位决定了行政法始终要围绕着“公权力”这根中轴线来运行。尤其对于中国而言，由于曾长期实行计划经济体制，国家至上、国家中心、国家意志等国家本位观念尤为强烈。国家本位将社会看作是国家的附属物，社会缺乏自身的独立性，社会生活的一切方面都有国家的干预。如果以国家本位为引导，就会把国有股的收益最大化作为以股抵债的最高目标，置广大流通股股东的利益于不顾。这种以国家本位为指导的措施，其恶果已经被失败了的国有股减持方案所明证。

经济基础与上层建筑是同步的，计划经济适应的是“独断经济（一元经济）”，而市场经济适应的是“共和经济（多元经济）”，从法理上来讲，共和经济本身就意味着多种经济形态、经济力量的共存共和共荣，仅有国家本位的一元经济一枝独秀，是根本无法建成市场经济的。这就要求法律必须保障社会上多种经济力量的合法权益，这就是社会本位。以股抵债要想达到解决中国股市治理宿疾之美好初衷，也必须立足于社会本位，在非流通股（国有股、法人股）、流通股（社会公众股）之间达成“共和状态”，创造出多赢的契约安排之新局。

第三，行政法是单向法，不能达到以股抵债的双向合意之目标。

行政法强调的是单向性，即主要依靠国家政权机器的强制力来推行行政法，其手段有命令、禁止、许可、强制执行、处罚等。 这种单向性，决定了行政法很少考虑行政相对人对某一项具体的行政行为是否“合意”，一旦由行政主体作出，除非经过行政复议、行政诉讼等法定程序，否则，行政相对人不得以自己的意思表示来更改。而以股抵债却是一种市场化的行为，是一种双向行为，必须取得契约双方的合意，方能成立、有效。

四、对策前瞻：经济法对中国股市治理制度创新的规制之完善

通过上述的分析，我们可以看到，不管是民商法还是行政法，在以股抵债的法律规制上都存着不足或曰不力。此二法囿于各自固有的本位之限制，其本身是无法克服这些不足的。要克服这些不足，必须由一个在民商法和行政法之外而生的“第三法域”来完成，这就是经济法。经济法作为一个新兴的法律部门，以其对民商法和行政法缺陷的弥补而独立，它对以股抵债的法律规制之完善，主要体现在下述的几个方面：

 （一）在监管取向上，改变过去立足于零和运动之上的存量利益观，转为立足于变和运动之上的增量利益观。

在以股抵债的“博弈母矩阵”（即由全体参与者达成的“整体博弈矩阵”）中，虽然参与博弈的主体很多，但最主要的博弈主体只有三方：非流通股控股股东、流通股股东、政府监管部门。从表面上看，以股抵债似乎是在作为独立裁判者的政府监管部门的居中裁判下，由非流通股控股股东与流通股股东之间达成的一个为了解决历史遗留问题的新契约，似乎它们之间是通过市场化的谈判之纽带来连接的。但是，在实际中，由于非流通股绝大多数都是国有股，而国有股又是由有关的政府部门来代理行使的，因此，实践中的博弈矩阵往往并不能达到纳什均衡，而是非流通股控股股东与政府监管部门之间达成“合谋型博弈子矩阵”来损害整体“博弈母矩阵”的效益最大化均衡。其实质就是，政府监管部门集法律监管权与非流通股股东权于一身，导致以股抵债交易双方的地位更加不平等，处于绝对强势地位的非流通股股东往往站在自己的立场上，在立法、执法、司法的各个环节上，利用自己掌握的法律监管权，仅仅为了自己的单方效益最大化而做出决策，通过不合理的高价来操纵以股抵债，把自己的收益建立在处于弱势地位的流通股股东的损失之上。

这种做法，其监管取向就是立足于零和运动下的存量利益，而不是立足于变和运动下的增量利益，最终的结果是，社会的整体效益并没有得到增长，严重背离了以股抵债的美好理论初衷。这会导致许多问题：（1）虽然通过以股抵债能使上市公司的财务报表看上去不良资产减少了、似乎“美化”了许多，但由于注销股本的做法并没有给公司带来实实在在的新的现金流入，所以，上市公司的亚健康状态依旧，为后续发展带来了新的隐忧。（2）由于控股股东所侵占的资金（即上市公司的债权）被相应的股权抵消了，故，就会加大剩下的流通股股东背负企业包袱的压力，这有可能加速经营上的恶化。（3）由于总股本被不合理地减少（即该部分股本被不等价地定向回购并注销），上市公司在二级市场上的再融资就会更加困难，从而使公司陷入资金周转更加不灵的不利境地。（4）导致二级市场的股价产生大幅波动，助长内幕交易和投机行为，危害流通股股东的利益，造成市场的资金失血，加剧流通市值增大与新入资金不足的矛盾。（5）控股股东由此而获得巨大的利润，这会造成“不良的示范效应”，驱引更多的控股股东都希望通过这种方法从别人手中获醛零和运动下的巨额存量利益”，而不是通过扎扎实实的经营业绩来得到“变和运动下的增量利益”。

因此，必须对此进行严格的法律规制，规范非流通股控股股东和监管部门的行为。而如上所析，民商法和行政法对此表现出明显的规制不力，不能满足以股抵债对法律供给和制度创新的要求。这一为民商法和行政法补缺的任务，就必须依靠经济法来完成。在经济法的视野中，“零和运动”是指，在市场中，交易各方的利益和损失是相对应的，一方得利就意味着另一方的损失，或者说一方的效益是建立在另一方的成本损失之上的，一方的获益是基于存量利益的转移而不是增量利益的创造，最终的结果，就是交易各方的收益与损失之总和为零，并没有创造出新的增量利益。而“变和运动”则是指市场交易的各方共同创造出新的效益，其利益的重新分配主要来源于新创造出的增量利益。 从这一角度，我们可以说，民商法和行政法都是调整存量利益的部门法，而经济法是调整增量利益的新兴部门法。

 （二）在作用范围上，克服过去“超越市畅取代市畅的积弊，限定在严谨的“弥补市畅之领域内。

虽然从理论上说，以股抵债是改善中国股市股权分置宿疾的一剂良方，但是，社会公众股股东（流通股股东）的大多数却表示出了不信任。他们的担心实际上并不是多余的，因为他们害怕这次的以股抵债会重蹈2001年国有股减持失败的覆辙。在中国试图改善股市治理的过程中，曾有过多次失败教训，国有股减持就是其中之一。虽然已经事隔三年，但是，当年的国有股减持之失败，仍对我们今天的以股抵债具有理论及实践上的警示意义。让我们先回顾、审视一下当年国有股减持失败的法律原因。表层具象上的原因可能形形色色、不胜枚举，但是，笔者认为，深层抽象上的根本原因就在于：国有股减持的过程中，政府监管部门所扮演的角色严重错位，处处表现出“超越市畅甚至“取代市畅的“非市场化强制监管”之浓厚色彩，严重背离了现代市场经济所要求的“弥补市畅之监管范围。

这种由于历史原因而形成的“非市场化强制监管”之政府积习，在目前的以股抵债中仍然沿袭了下来，明显的表现就是：用于抵债的国有股价格并不是根据市场谈判达成的合意型契约而确定的，而是依然从“国有资产最大程度的保值增值”的单边意志出发，为抵债国有股的价格“划出红线”，强制规定：国有股在以股抵债中，“净资产的红线不能破”，即最低不能低于每股净资产值。

那么，目前以股抵债的这种试图超越市畅取代市场而达到国有股单边利益最大化的做法能否凑效呢？我们只须以国有股减持作为历史镜像，就能清晰地“明得失”——当年，监管部门也同样在“国有资产最大程度的保值增值”之旗号下，弃市场化谈判于不顾，坚持“同股同权同价”的非市场化强制立法，出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。结果，一边是监管部门不断地宣称这是特大的利好政策，一边却是社会公众投资者纷纷在二级市场用脚投票，逃离股市。结果，这种非市场化行为不但没有达到“增值”目的，连“保值”也成了奢望，因为，它所引发的股市地震如此之惨、损失如此之重，股指从此飞流直下三千尺，从减持前的2200多点一直跌到1300点附近，一直到今天，近万亿的市值已经灰飞烟灭，为数不少的股票更是跌破了净资产！ 仅仅3年之前的教训，我们不能如此快就健忘了它，应当把它作为今天我们进行以股抵债的历史镜像。

笔者并不是否定国有资产保值增值的必要性、合理性、合法性，而是认为：以股抵债本身就是一个为了解决中国股市的历史遗留问题而在博弈各方互相让步、互相妥协的基础上而达成的一个“本不应如此、但又不得不如此”的“次优解”，国有股股东作为博弈的一方参与者，不能凭籍自己集市场主体与监管主体于一身的强势地位，利用自己所掌握的立法、执法、司法“实然权力”来超越、取代、破坏其它市场主体所享有的“应然权利”，不能为了自己的单边利益最大化而剥夺、侵占其它市场主体的利益。

由此，笔者认为，目前以股抵债的“净资产的红线不能破”之规定是典型的超越市畅取代市场的积弊之流传，缺乏科学性和严谨性。由于国外没有以股抵债之做法，只有股份回购之做法（也正是在这一意义上，我们把以股抵债称为中国股市治理的“创新”工具），我们只能从国外股份回购的法律规定及实际操作来类推。国外，对于企业的价值评估主要在于企业的经营能力、盈利能力，其中很重要的指标是企业现金流，而每股净资产只是一个次要指标。而且，这些指标本身还不能直接做为价格依据，最终还要通过市场化谈判的合意契约来决定，这样达成的价格才有可能是公平合理的。

弥补市场，而不是超越市畅甚至取代市场，这是经济法对市场经济条件下政府监管行为的前提性要求。“市场的归市场，市长的归市长”，政府监管必须限定在严格、严谨的范围之内，应当“到位”，但绝不应“越位”，当然也不能“缺位”。以股抵债本质上应是一种市场化的交易行为，在民商法上，属于双方民事法律行为，以双方意思表示一致为必要要件。由于经济法是以民商法作为前置的，是对民商法缺陷的弥补（而不是否定），因此，它仍以尊重市场规律为前提，只有当市场出现失灵时，才由经济法进行弥补。


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责任编辑：陈函

　

　
　
　

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