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我国上市公司滥用停牌之表现、根源与治理路径


发布时间:2018年12月22日 林少伟 点击次数:150

[摘 要]:
停牌作为证券市场的监管调节机制,近年来屡遭上市公司的滥用,由此造成对证券交易秩序的侵蚀和对投资者交易权的剥夺,并直接损及A股的形象和国际化进程。滥用停牌的根源性问题具有多元化和复杂性,具体表现为停牌定位的陈旧、停牌原因复杂以及对违规停牌惩处力度的匮乏。同境外停牌制度进行比较后,不难发现,欲令规范A股停牌不仅仅停留在文字层面,进而使这项舶来经验在本土实际中得到有效落实,于法律移植的过程中实现兼收并蓄,则须进行顶层设立,重视停牌维护交易秩序的价值取向,确立统一适用的停牌制度规范,加大对违法停牌的查处力度,并创设停牌类公益诉讼。
[关键词]:
滥用停牌;根源;投资者交易权;交易秩序;公益诉讼

  一、引言

 

  停牌制度是指在重大消息需要发布或者证券交易出现异常波动时,交易所执行强制中断交易的制度。[1]停牌的设立初衷在于消解市场信息的不对称,[2]上市公司的股价往往因为筹划重大重组,公司收购或进行特殊交易等事由涨跌波动,而投资者作为被动的接受者,加之获取信息的途径差异,难以在股价发生变化之前了解情况。此时,通过暂停股票交易,给投资者一个信息传播和消化的期间,从而令其有暇根据停牌公告调整投资方向,在复牌时根据实际情况买进、抛出或者部分投放股票,以使股价变化在合理预期范围之内。尽管这一制度在当下被赋予了其他的期望,[3]但通过停牌加强信息披露,避免上市公司利用内幕信息操控股价、损害投资者利益,以实现股票市场的有效监管和风险防控,仍然是停牌制度不变之基本定位和宗旨。也正因如此,停牌制度被视为“信息披露缓冲器”,也是证券法公开原则的制度映射。

 

  相比于欧美证券市场,我国证券市场起步晚,一系列制度缺陷仍饱受诟病,上市公司滥用停牌即著例之一。例如,2007年发生的杭萧钢构内幕交易案,[4]停牌理由随意、拖延复牌、停牌信息披露严重失实等弊病在该案件中集中爆发。最终该案民事赔偿部分虽经调解结案,股民获得了82%的高额现金赔偿,司法成果备受好评,[5]但该案因大量误导性陈述和停牌信息披露失实,因停牌监管不力而衍生的严重后果仍不免触目惊心。为此,如何握住停牌这条缰绳,避免桀骜难驯的“灰犀牛”在股市中横冲直撞便成为证券监管理论与实务不可避免之重要话题。

 

  滥用停牌也制约着我国A股的国际化进程。20166月下旬,MSCI正式将A股部分纳入新兴市场指数,并且按照MSCI的时间安排,随后会不断扩大对A股的纳入量。这标志着我国股市迈出了国际化的重要一步,同时也意味着A股市场的资金源将向世界扩展。在证券业界一片欢欣鼓舞时,MSCI突然一盆冷水泼来——部分A股停牌时间过长,如果停牌超过50天,将被剔除出指数。[6]这无疑令中国股市颇感脸上无光:原来我们“习以为常”的规矩如此不被世界接受,更难堪的是,MSCI市场指数中的平均停牌比为0.2%,远低于我们近10%的停牌比。不言而喻,能否有效整治随意停、长期停的非规范停牌现状,关乎A股的国际声誉形象。

 

  有鉴于此,要求治理上市公司“任性”停牌的呼声也时日已久,新闻界、证券业界以及学术界对之予以广泛关注,评论者向来没有众口一词,沸沸扬扬的争论也从未停息,学者们的研究成果更是百花齐放。王博和李萍对沪深二市2008年至2011年共4年的停复牌信息进行了实证分析,借以评价各类停牌的实施效果。经研究发现,重大停牌往往伴随着内幕交易信息的泄露,停牌时间往往过长,这除了会消减重大停牌的效果,还会增大内幕信息被泄露的可能,而例行停牌则阻断着交易的连续性;[7]廖静池等将深圳A股停复牌交易信息分为“停牌日”样本和“非停牌日”样本,通过计算“异常观察值”进行比较研究发现,A股市场的停牌过于频繁且效率低下,以至于投资者没有时间吸收和消化各种公告信息,由此衍生的交易中止,还导致复牌后大量的异常交易行为,这也背离了通过停牌监管提高交易效率的期许;[8]郑远明和熊静波则从停牌发挥退市机制作用的视角展开分析,重点强调从完善立法角度健全退市机制,包括赋予证券交易所暂停上市和退市的决定权,严格违法停牌退市之后的责任承担;[9]陈收等在比较牛市和熊市下个股的异常波动停牌与大盘指数的相关性后,认定政策信息变动并非导致个股异常波动停牌的唯一因素。[10]统而言之,国内对上市公司停牌的研究大多从财务会计维度和个股变化展开,从诊断无序停牌原因,到展示停牌滥用的危害,再到提出治理方案,大多紧盯着停牌个例和短时期股市生态。聚焦于对事实铺陈描述后,再给出略显权宜性和临时性的对策。在这些研究范式中,对停牌制度合理性的思考及其基础理论的证成则略显不足。《证券法》和沪深二市的《上市规则》[11]都将停牌载以明文,但国内证券市场的成熟度,是否足以容纳制度文本的理想?通过“拿来主义”获取的域外经验与国内证券市场何以兼容?进而言之,现在A股市场的不规范停牌是征表着顶层设计失误,抑或仅仅是制度未有效落实的“小问题”?登高必自卑,行远必自迩,对这些问题的回答,必须从认识滥用停牌的基础事实开始,并将其寓以对事实的剖析和治理方案的设计之中。

 

  二、危局初现:滥用停牌渐成常态

 

  ()滥用停牌的基本外观:“呼之即来”的停牌与“后会无期”的复牌

 

  1.滥用停牌表现之一:停牌被用作股市避险工具

 

  2015615日,以证监会清查场外配资为导火索,A股市场的泡沫急剧破灭,上证指数大幅跳水,在持续两个多月的超级股灾中,两千多家上市公司跌停板。与此同时,超过一千支股票选择了主动停牌以规避股市风险。从那天开始,平均每天有超过500支股票停牌,这种在世界证券市场范围内都极其罕见的异象,使人们对停牌问题开始给予更多关注。但自“615”股灾至今三年以来,股市停牌依旧乱象频仍。据报道,截至201828日,沪深二市有348家公司的股票处于停牌状态,大量上市公司每逢股权质押遭遇平仓风险等股价波动事项时,则密集停牌避险,以至于在进入2月的7天里,就有145家公司停牌。[12]由此可见,A股市场滥用停牌避险已不仅仅是股灾时期的特殊现象,逾10%的停牌率说明其已经普遍化、常态化,市场平稳时期尚且如此,如再逢“615”股灾般的市场波动,后果殊难预料。

 

  有研究发现,倾向于选择停牌避险的往往是股票市值低、实际控制人多为自然人的民营企业,[13]相比于资产巨万的国有企业,这些企业对股价波动的信息更加敏感,因而面对风险时更会选择躲避而非等待触底反弹。上市公司停牌避险的动力也呈多元化,既有公司外部因素的影响,也有公司内部需求的推动。例如在进行筹划重大重组的公司中,实行例行停牌后迟迟不予复牌,考虑的因素之一是期待“借壳上市”的买家越来越少,而复牌可能就得退市;再者,一旦重组失败,复牌时股价将面临大幅补跌。因此,倒不如停牌中止交易,观望一段时间再做决定,此为外部因素。另外,广大中小投资者在股票跌幅过大,胆战心惊之余,为逃出市场以“撇清”自己,从而变相“逼宫”要求公司停牌。停牌压力也会来自雇员层面,例如普遍存在的上市公司员工持股计划,作为杠杆类投资,员工持股计划的资金除了员工自筹,大部分是外借资金,如遇股价下跌,员工自筹资金将呈几何倍数式缩水,乃至血本无归,此时公司停牌避险似乎是唯一选择,[14]此为公司内部压力所致。

 

  但问题是,这种“任性”停牌果真能实现期望的效果?据粗略统计,在20176月到8月间,主板市场约有300只股票复牌。复牌当日,其中超过40只股票惨遭跌停板,142只股票股价下跌,复牌股亏损率超过50%。频频受挫的现实,已经说明指望停牌避险并不可靠,复牌股已成雷区。[15]

 

  部分股票所在的板块原本跌幅就大,复牌时如果没有利好信息的支撑或者有效的资产重组,补跌依旧在所难免。可叹的是持停牌避险幻想的上市公司依旧不在少数。

 

  2.滥用停牌表现之二:停牌数量过多且时间过长

 

  停牌数量过多在例行停牌方面表现尤著,例行停牌又以重大事项停牌、临时停牌和盘中临时停牌为具体运作模式。沪深二市的《上市规则》对例行停牌未作实质性的定义,一般而言,例行停牌是与警示性停牌相对应的概念,即指发生了《上市规则》等规定的重大事项而必须进行的停牌。这类停牌理由法定,上市公司和证券交易所并没有多大的裁量余地,且种类又十分庞杂繁复,导致随时可见例行停牌,堪称停牌界的主力军。笔者利用深圳证券交易所官网,对201711日至201771日的停牌信息进行了统计分析,6个月内共发生停牌856次,各月具体停牌信息如下表:

 

  表1深圳证券交易所201717月停牌原因[16]汇总(单位:次)

 

原因

次数

月份

重大事项

临时停牌

盘中临时停牌

续发行招标日

分红公告

交易异常波动

实施退市风险警告

撤销退市风险警告

要约收购结果公告

实施其他风险警示公告

收益分配公告

1

91

43

22

3

14

1

0

1

0

0

2

2

45

32

13

3

2

0

1

0

0

0

1

3

56

41

23

4

6

0

2

5

0

2

1

4

80

56

16

4

4

0

1

8

1

4

1

5

77

37

13

3

1

0

0

12

1

5

1

6

48

46

13

3

5

0

0

1

0

1

0

 

  如表1所示,在每个月的各类停牌原因中,重大事项停牌和临时停牌高居榜首,盘中临时停牌位居其后,其他停牌原因则凤毛麟角。再通过这六个月各种停牌原因占总停牌数量的权重,可以更直观地看到例行停牌是何等的频发。

 

  (图略)

 

  图1深圳证券交易所201717月停牌原因权重比

 

  如图1所示,包括重大事项停牌、临时停牌和盘中临时停牌在内的例行停牌,占停牌股总数的88%。这样的比率远高于国际市场一般水准,更何况境外股市大多不设例行停牌,只有警示性停牌。停牌意味着股票在场内市场交易过程的突然强制中断。[17]上市公司例行停牌高发,致使股票交易的连续性渐成画饼,成为了舆论批评的“停牌钉子户”。再者,停牌股总数占主板市场股票数量的比重也相当巨大,A股市场的停牌量是H股的两倍以上,[18]基本十只股票中就有一只股票处于停牌状态。

 

  此外,停牌时间过长也是A股市场由来已久的弊端。据证券日报报道,20176月初,沪深交易所处于停牌状态的250多家公司中,有76家停牌超过3个月,包括ST新亿在内的4家公司停牌则超过一年。[19]而根据沪深交易所《上市规则》等规定,包括重大重组事项在内的停牌期限不得超过5个月,一般的例行停牌期限只有4个小时。由此可知,A股市场停牌延期是何等严重。大量“停牌钉子户”借筹划重大重组等事项为由申请停牌后,停牌期间无实质行动,复牌又遥遥无期,也势必导致国际投资者对A股信任度下降。[20]

 

  3.滥用停牌表现之三:警示性停牌被架空

 

  如前所述,上市公司停牌的价值不仅仅在于传播信息,更在于发挥“两只手”的综合作用,起到对股票市场的警示监管意义。警示性停牌就是为此而生,即在上市公司或其股票发生异常状况时,停牌以警示投资者。这类事项包括:股价异常波动,财务报告制作违规、公司因运作和信息披露不规范而接受调查、公司违反上市公司规定而拒绝改正、公司定期报告存有重大瑕疵且拒绝改正、公司被暂停交易等情形,停牌时间为1小时。[21]简而言之,警示性停牌的意义在于对投资者提供预警。如在国外股市中,当累计收益率、交易量等超过规定阈值时,就会触发自动停牌报警。现代科学技术日新月异,信息传播具有即时性、海量性、超空间地域性的基本特点。基于此,停牌制度被寄予的平衡信息占有,为消息传播提供时间的期许就显得不太突出了,相比而言,预警意义更强的警示性停牌更加受到人们的关注。

 

  但现实情况却令人汗颜,如上述统计,从“615”股灾至今两年以来,例行停牌依然高发。据学者统计,在2011年时,我国主板市场上市公司的停牌次数为2.32/年,同期国外市场平均为0.28/年。[22]悬殊的差距说明,在充斥着大量例行停牌的A股市场中,警示性停牌很难有发挥其作用的空间。尽管包括《关于进一步规范上市公司停复牌及相关信息披露的通知(征求意见稿)》在内一系列的规范性文件对例行停牌的种类作了削减,但数量依旧庞大,且停牌时间仍然过长,加之信息披露机制存在缺陷,停牌不仅没有实现预警,基本的信息传递与保障交易的效果也令人质疑。以此而言,A股市场停牌已渐趋形式化,警示性停牌逐渐被架空。而不少例行停牌混杂在有限的警示性停牌之中,更加减弱了停牌的实质意义。在深交所2017年前6个月的856次停牌中,最主要的三类警示性停牌,实施退市风险警示、撤销退市风险警示以及实施其他风险警示公告,总共有43次。从中并不能看出广大上市公司的运作有多么健康,倒是十分尴尬地让警示性停牌成为了鸡肋。可见,深交所《上市规定》的要求明显未予落实。

 

  4.滥用停牌表现之四:停牌信息披露不规范

 

  公开是现代证券立法的基本哲学和指导思想,是证券法的核心内容和灵魂所在。[23]回归到证券交易中,证券法公开原则要求信息披露的完整和真实。上市公司在停复牌过程中,中止交易牵涉多方利益,故必须对重要信息予以公告,以资公众参酌。上交所《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》三条要求,上市公司申请停牌时必须向交易所提交包括停牌公告在内的一系列文件。停牌公告应当说明停牌理由、筹划事项的具体类型以及预计复牌的时间;第四条则要求上市公司应当在停牌期间分阶段披露筹划进展,避免僵化、呆板的一次性披露,保障投资者知情权。深交所也对停牌公告的形式专门颁布了业务备忘录。我国商事立法大多能准确把握时代前沿讯息并做出精细的对应规定,可惜停牌信息披露机制的落实仍然远远不足。前述的杭萧钢构案即是停牌信息披露不到位的典型案例,股票市场“任性”停牌表现之一是信息披露不实,而放任信息披露随意化即是在助长“任性”停牌。[24]包括杭萧钢构案件在内的大量滥用停牌事例,基本都出现了公告失实的情况,将投资者和监管部门蒙在鼓里。另外停牌期间的信息披露也有不足,譬如在涉及澄清市场谣言、公司收购等长期停牌事项中,过程中的信息披露就显得十分重要。但现实却是顾头不顾身,停牌和复牌时抛出一个公告后就完事大吉,停牌期间寂然无声。统而言之,停牌信息披露的不规范与随意化,其背后因素是上市公司普遍缺乏信息披露的责任意识。

 

  进入2018年度以来,潜在的违规停牌有了新表现,例如停牌前后公司内部人员开展转送股、换股、上市后买卖股票等新型内幕交易和涉区块链交易的停牌,[25]面对股市停牌监管的新亮点,监管部门也对症展开了核查工作,在对监管效果充满期待的同时,也令人不禁发问:滥用停牌何日方休?

 

  ()滥用停牌的危害:已远非疥癣之疾

 

  A股市场中确实存在因重大事项而停牌的公司,但部分上市公司为了避免股市“闪崩”或股权质押风险,以保护少数人利益为目的,动辄以“重大事项未公告”或“刊登重要公告”为由申请停牌。“随意停、时间长和理由笼统”的乱象严重破坏了资本市场的交易秩序。

 

  1.剥夺投资者交易权和影响股市健康发展

 

  如前述,停牌初衷是平衡知情权和交易权,但现实却是上市公司以维护投资者知情权为由多次、长期停牌,阻断了股票市场交易连续性,剥夺投资者交易机会。例行停牌期限一般为4个小时,在迟延复牌大量存在的现实中,期限可能更长。股票发行仰赖于良好的流动性,如果二级市场中的股票动辄被随意中止交易,还谈何一级市场的融资?资本市场的核心要义是交易自由,大大小小的停牌却阻隔投资者们“用脚投票”的权利。[26]另外一方面,人们也无法根据投资者的选择,判断上市公司的优劣,滥用停牌实际上也干预了市场评价机制作用的发挥。

 

  2.操纵股价,滋生内幕交易,影响投资者资产变现

 

  股票市场动荡涨跌是常事,股价则因上市公司的利好或利空走高或者下行。面对股市风险,部分上市公司选择停牌躲避股价下跌的厄运,等候风险期过后再复牌。然而借停牌逃避股市风险,本身就是一种变向的操纵股价行为,更何况在破坏市场秩序的同时,股价变动并不能与期望一致。如前述,当前复牌股已成雷区,复牌日遭遇大量补跌直至跌停板的现象并非罕见,因为在长达几个月的停牌中,市场估值早已发生了不可估测的变化,如果估值较高,复牌之后则会补涨,反之难逃补跌。相反,如不停牌,股市交易风险和股市收益机会在拉锯交锋的同时,最不济也是相互抵消或者略有优长,股价不至于受制于其中一种因素发生大动荡。停牌干预也许能救股价一时,但显然救不了一世。

 

  证券交易中的内幕交易向为法律所禁止,因为内幕交易直接违反了证券法公平原则的要求。[27]在最高人民法院公报案例(2011)锡刑二初字第0002号一案中,被告人杜兰库利用自己的公司法定代表人身份,掌握了涉案公司即将进行重组的内幕信息。在停牌期间届至,信息披露公告之前,杜兰库私下将其告知本案另一被告人刘乃华,二人从而大量买卖涉案公司股票获取巨额收益。从案例中可以看出,停牌使上市公司成为一个短暂的“与世隔绝”空间,彼时舆论、投资者甚至交易所很难介入其中进行监督。公司内部人员握有大量内部信息,难保不会有为自己谋利的念头。大量长期的停牌更是助长了这种心理,使上市公司内部人员竞相跃跃欲试,而这很难说不是证券业界变向纵容所致。

 

  有限责任和股份转让自由是投资者参与证券交易的法理基础。通过股份转让自由这种灵活的进入退出机制,股民在市场中可合理配置,自由选择购买不同的股票进行组合投资,实现收益最大化。然而,层出不穷的停牌则将本来享有股份转让自由的股民锁在公司内部,从而使股份转让自由这一证券市场基石遭受侵蚀。“任性”停牌也会使投资者在牛市中丧失上涨机会,熊市中难逃补跌,[28]却又求助无门。

 

  3.破坏上市公司信誉和A股国际形象

 

  作为资本市场对商个体的一般认同和评价,上市公司的信誉关乎公司的公信力,特别是在操纵证券市场行为日益普遍的情况下,我国A股上市公司的信誉更是备受诟病。[29]而股票交易状况是公司信誉的重要部分。投资者判断上市公司股票质量,最直观的依据是股价和交易连续性。股价或涨或跌是股市常态,投资者多习以为常。正常的投资者们对股市的瞬息万变与风险心知肚明,但如若停牌成为家常便饭,因错过商业机会造成的损失,则必然由停牌公司的投资者埋单。亏则亏矣,但最终没栽在风雨如晦的股市里,反而被自己的公司暗算,无疑会对公司丧失好感。久而久之,公司背信交易的恶名不胫而走,还有多少投资者敢铤而走险购买该公司股票呢?

 

  滥用停牌的另一后果,则是对A股国际形象的破坏。长期以来,A股多次冲击MSCI失败,大量上市公司对停牌的滥用难辞其咎。作为一家国际投资市场指数编制公司,摩根士丹利资本国际公司(Morgan Stanley Capital International简称MSCI)在其40年的发展历史中,形成了一套适用于全球的证券指数体系,成为欧美经理人对全球市场投资的重要参考标准之一,能够被纳入MSCI指数的多半都是全球股市中的大型股票。显然,如果一个国家的股市能够被纳入MSCI指数的样本,必将会引来更多国际投资者的关注,该国股市走向国际化的同时,也会有可观的域外资金注入该国股市资金池。[30]但正如MSCI首席运营官贝尔·佩蒂埃所表示,A股高达10%左右的停牌率,使国际投资者担心套牢和资金被锁,同时也会留下A股随意的印象,之前MSCIA股停牌公司的警告意义可谓深远:滥用停牌若不根治,必然掣肘MSCIA股的扩容。[31]境外投资者以长期的机构投资者居多,相比于中小投资者热衷于短期收益,机构投资者更关注公司治理和未来经营计划。因此,即使是连番涨停板的股票,如果存在大量违信交易的记录,征表着上市公司管理层受托意识的淡漠和对规则的无视,这样的股票就算短期收益强劲,也难受到大型投资者的关注。

 

  ()滥用停牌的根源:平原走马,易放难收

 

  就滥用停牌而言,其根源早在停牌制度引进之初,便深深根植于证券监管体系之内。虽历经多次改革调整,但问题依旧突出。

 

  1.停牌定位略显陈旧

 

  在我国证券市场特殊背景下,停牌定位的陈旧,即太过侧重于用停牌来实现信息传播,堪为滥用停牌的主要诱因。信息经济学认为,信息不对称理论建立在这样的前提下:信息是决策依赖的重要因素,但信息的收集和遴选需要成本,有的人占有大量信息,但无对应用途;有的人则愿意支付相应成本获得信息。信息在不同的人之间分布量的差异便导致了信息不对称。信息不对称分为事前不对称和事后不对称,事前不对称和事后不对称分别会形成市场的逆向选择和道德风险。[32]这在股市中表现为股民对信息获取量的差异以及内幕交易等不正当情形。但与其借停牌促进信息传播,倒不如做好交易信息公告。加强内幕信息披露,打破消息垄断,使投资者们在同一交易起跑线上展开竞争,才是真正贯彻证券法公开、公平、公正原则。将停牌狭隘定位为信息传播机制,必然过度强调停牌重要性,“能停则停”,严重干预连续交易。本文无意于否认停牌透明信息的价值,但认为更应关注发挥好停牌的预警提示职能。至于信息传播,可以交给市场,让市场理性地根据价格信号配置信息资源。

 

  2.停牌原因样态各异,监管困难加大

 

  《证券法》、沪深二市《股票上市规则》以及各类行政规章乃至行业自律规范,都苦心孤诣地对停牌停市做出了细致要求。但现实则迥然不同,跳出法律法规之外,而没有合理理由的停牌原因越来越多,监管不足也加剧了这一现象。在前述杭萧钢构一案中,监管部门在涉案公司多次违法发布信息之后方才介入调查,间接造成了损失扩大化。虽然2015年后沪深二市对于停牌的审批渐趋严格,交易所的停复牌指引也为此而生,但滥用停牌的现象却未曾刹住,还颇有愈演愈烈之势。上市公司仍然将停牌视作简单粗暴的避险工具而随意停牌之际,“监管层也只能事后问询公司当初的停牌理由是否成立,但公司要找个理由也并不困难”[33],且停牌理由还会不时“更新”。即使法律法规是何等的细致严密,现行的停复牌监管体系在样态各异、应接不暇的停牌理由面前恐怕也是力有未逮,这样的现实令滥用停牌一时难以廓清,非不为也,实不能也。

 

  3.上市公司受托意识淡薄,违规停牌惩罚力度不够

 

  投资者和上市公司之间的关系,实则为建立在信任基础上的信义关系。受托人必须依照忠于信托目的、为受益人最大利益的方式积极管理信托财产,不得损害受托人利益。[34]在受托义务约束下,上市公司的决策不得背离实现投资者利益的基本宗旨。但大量的“任性”停牌的背后,除为了“保壳”,避免被交易所摘牌,更多的是利用停牌操纵股价,争夺公司控制权或管理层实施恶意反收购。此类暗箱操作行为不仅与投资者集体利益无关,反而转移公司精力为部分人员的利益去钻营取巧。除过少数利令智昏的无心之失外,大量有意为之的“任性”停牌,深彻地反映出上市公司淡薄的受托意识。而对管理层违反受托义务的行为,不能课以相应的受托责任,则让上市公司更加无所忌惮。同时违规停牌处罚力度不足,纠察滥用停牌效率低下,使不少公司深感违法成本廉价,更增其借停牌牟利之心。

 

  如前所述,A股市场停牌被滥用基本已成常态,停牌监管严重形式化。究其根源,系在多方因素综合作用下的产物。在求索治理停牌的道路上,首先需要从根源性问题出发,即考究停牌制度本身的合理性。通过同国外股票市场进行比较参酌,相形之下,A股停牌的不足和努力方向将会更直观地显现出来。

 

  三、比较法层面的停牌制度

 

  ()市场的产物:A股停牌制度概况

 

  从千禧年至今,停牌制度也发生了多次变化,在此期间,沪深二市对股票上市规则进行了8次修订,停牌制度的变化主要体现在:第一,确立了例行停牌和警示性停牌两大类停牌方式;第二,一般停牌期限从之前的半小时,改为例行停牌的4小时和警示性停牌的1小时,相形之下明显缩短;第三,取消了大量的例行停牌事由,更加凸显停牌对于股票市场的警示提醒意义,强调停牌对于整合市场秩序和维系交易安全的作用与功能。

 

  根据实现停牌途径的不同,现有停牌分为根据发行人(上市公司)的申请而停牌、交易所自主决定停牌、证监会决定的停牌。依申请的停牌,系指发生了并购、重大重组、重大事项信息披露、公开定期公告或临时公告等事项,出现引起股价异常波动的情事,而由上市公司向交易所提出申请,由交易所决定是否停牌;交易所自主决定停牌,则是在发生了战争、自然灾害、通信故障等可能影响市场的重大事故时,由交易所自行决定停牌,例如2008年“5·12”大地震时,上交所关闭川渝板块,避免出现市场“闪崩”;[35]至于证监会决定的停牌,则与交易所决定停牌时的基本情形类似,不过多表现为全面停市。在具体操作环节,根据深交所《上市规则》,交易日发生停牌后,应当在公司披露停牌事项信息(如股东会决议、相关公告、定期报告和财务会计报告)的当日上午1030分复牌;公告日非交易日的,则在公告日后首个交易日复牌。在发生重大资产重组、财务会计报告存在差错需要改正等耗时长的停牌事项时,根据深沪《上市规则》、上交所《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》的规定,最长停牌期限根据事项不同为10天、30天、2个月、3个月不等,申请延期停牌后总停牌时长不得超过5个月。

 

  具体停牌原因方面,以深交所《上市规则》所列举的为例,主要原因有:

 

  表2深圳证券交易所各类停牌原因一览

┌────────────────────┬───────────────┐
│停牌原因                │复牌条件           │
├────────────────────┼───────────────┤
│重大信息未按规定披露,或披露前已泄露  │信息按规定披露后       │
├────────────────────┼───────────────┤
│召开股东大会              │公告股东大会决议       │
├────────────────────┼───────────────┤
│公共媒体出现对股价影响较大,而未披露之信│公司披露相关公告       │
│息                   │               │
├────────────────────┼───────────────┤
│股票被认定为异常波动          │公司披露相关公告       │
├────────────────────┼───────────────┤
│财务会计报告出具非标准无保留意见    │按规定做出纠正        │
├────────────────────┼───────────────┤
│未在法定期限内公布年度、中期、季度报告 │定期报告披露         │
├────────────────────┼───────────────┤
│财务会计报告存在重大差错或虚假记载   │改正的财务会计报告披露    │
├────────────────────┼───────────────┤
│公司运作和信息披露涉嫌违法       │披露相关公告         │
├────────────────────┼───────────────┤
│上市公司严重违反规则拒不改正的     │视情况决定          │
├────────────────────┼───────────────┤
│交易所因为公司原因失去其有效信息来源  │情况消除           │
├────────────────────┼───────────────┤
│股权分布发生变化连续20天不具备上市条件 │提出解决方案和书面申请    │
├────────────────────┼───────────────┤
│公司收购                │收购期满和收购结果公告    │
└────────────────────┴───────────────┘

 

  停牌原因大致分为两类,一类是应股票交易相关规定的要求,在上市公司处于正常状态时,就发生的例行事项而进行的停牌;另一类是只在上市公司出现异常状况时,对投资者进行警示和敦促上市公司改进。两类停牌对于信息披露都做出了细致要求,深交所《上市规则》规定,上市公司股票处于停牌期间,公司应当至少每5个工作日披露一次未能复牌的原因。而在会计报告存在重大差错或虚假记载而触发的停牌中,公司在停牌期间至少应当发布3次风险提示公告。总体而言,在协调交易连续稳定和信息传播以及保护投资者权益等方面,我国停牌规范的考虑还是相当周到的。

 

  ()各领风骚:境外股市停牌制度一览

 

  基于不同的法制传统和市场交易惯例,地区间关于股市停牌的规定各有千秋。以适用英美法制传统的地区为代表,部分股市根据长期股票交易实践积累的经验,进行了不断检验、修正和更新,灵活地容纳了传统和各类新式股票交易提出的要求,进而形成了较为成熟、颇具范例意义的现代停牌规范秩序。

 

  1.美国

 

  美国股市的停牌制度由纽约证券交易所(NYSE)《上市规则》、纳斯达克(NASDAQ)《上市规则》以及美国证券交易委员会(SEC)的相应法规组成。作为世界第一大证券交易所,纳斯达克在1998年就超越了两百年的纽约交易所,其停牌规则也堪为美国股市典范。它设定的停牌情形包括:(1)即将到来的重大信息;(2)上市公司发布对股价敏感的信息;(3)纳斯达克没有收到所要求的其他信息;(4)上市公司违法了纳斯达克的相关规定;(5)证券流动性不足;(6)证券交易过程中出现的异常波动;(7)美国证监会要求的停牌。[36]对于停牌的价值导向,纳斯达克和纽约交易所都是以减轻重大信息披露瞬间引发股价的大幅变动为鹄的。但在通过法定停牌和非法定停牌保护投资者知情权和构建市场公平的同时,美国证券业界认为必须尽最大可能保障证券交易的连续性,故而严格限制停牌的数量。同时也对停牌时所依据的重大信息做了明确要求,另外交易所可以组织专家对停牌的可行性做出评估,查证是否确有停牌的必要,再予决定。

 

  2.英国

 

  英国关于停牌的规定颇类美国,包含自动停牌和自行停牌两种方式。既可在之前就设定会发生停牌的股票异常变动阈值,也可在发生特殊情形时,由上市公司向交易所提出停牌申请;还可在发生可能导致股市部分或整体崩盘的事由时,由交易所决定实施板块停牌或停市。根据伦敦证券交易所(LSE)《上市规则》的规定,英国股市发生停牌的情形有:(1)上市公司财务不透明;(2)上市公司发生了严重的财务泄露;(3)上市公司不能即刻披露重大敏感信息;(4)多所上市公司集体停牌;(5)股票价格出现严重波动;(6)证券及其衍生品不能交易。[37]可见,英国股市大多数停牌只在发布交易异常信号,上市公司在股票交易的信息披露、财务安全、股票定价方面出现突发事件和违规操作时,才交由停牌予以干预和提示投资者。其作用与我国的警示性停牌如出一辙。

 

  3.我国香港地区

 

  作为离内地最近的适用普通法系的地区,香港证券市场是从港英政府时代成长起来的。 H股市场的停牌制度,大量沿袭了伦敦交易所的停牌规范,其目的主要在于规范潜在的市场混乱,而非纯粹在于信息披露。[38]根据《香港联合交易所证券上市规则》的规定,一系列与股价有关的敏感信息,都应在停牌公告时予以披露,避免投资者因为突然出现的信息丧失调整投资策略的机会。无论作为发行人的上市公司是否申请,联交所均可在其认为适当的情形下做出停牌的决定。联交所《上市规则》第六章及其第11项应用指引规定了引起停牌的各项情形。包括:(1)上市公司未遵守联交所认为重要的交易规则;(2)联交所认为公众人士持有的证券数量不足;(3)发行人的业务和资产不足以支撑其证券继续上市交易;(4)联交所认为上市公司不再适合上市交易。[39]即使《上市规则》给予了联交所很大的自由裁量权,联交所也一般在进行利益衡量之后,确实必要时才停牌,且为保障交易连续性,坚持“能不停就不停”,并严格限制停牌时间。 A股市场时常因发布公司决议等重大信息进行临时停牌,股票交易多次受到中断。联交所则通过公告栏,设立“公告时段”等形式进行信息公示,同时股票交易继续运作,从而取得了双重效果。

 

  以上三地的停牌制度虽然存在细节差异,其核心目的基本趋同,主要是为了清理股票市场紊乱、规范上市公司交易行为和提升资本市场的公信力,并为股市出现异常变动时腾出治理空间。相比于大陆例行停牌和警示性停牌并重的格局,域外停牌警示性目标更明显。我国的股市为双层治理结构,一般情况下,停牌由交易所决定,停市由证监会决定。适用英美法系地区,则更愿意赋予交易所较大的停牌停市裁量权,重视行业的自律监管,而非将其片面看做服务发行人公布信息的手段。

 

  ()境内外股市停牌的比较

 

  第一,境外股市停牌主要为警示性停牌,较少或根本不设置例行停牌。在遇到需要公布定期报告等信息时,只要该事项不至于引起股价的剧烈变动,则通过设置公告牌等方式进行,无须停牌,股票交易不因之中断。[40]例如香港联合交易所设置了公告时段,只要在当天某个公告时段发布信息,则无须停牌。若错过当天公告时段,则可在下一公告时段进行信息披露。我国股市则是停牌双轨制,不仅有警示性停牌,还有例行停牌,而且在连续经历了数次修订后,例行停牌数量仍然远高于警示性停牌,即使公司一切正常,如遇到召开股东会或发布临时公告等事项,依旧要停牌。

 

  第二,我国大陆目前尚无强制复牌措施,长期停牌也因而难以羁束。纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所和香港联交所等国际股市在其《上市规则》中明确指出,停牌是为了维护市场交易秩序,因此应严格把控停牌期限,对于长期停牌的股票应设有强制复牌要求。我国境内虽对各类停牌的期限载以明文,但对强制复牌未作规定,致使有的股票停牌动辄远超期限,以至于“僵尸股”大量存在,却又无法清理。

 

  第三,对违法停牌的处罚力度轻重有别。长期以来,我国股市过分“习惯”各类滥用停牌,对其危害也熟视无睹;另一方面,超期停牌、任性停牌的大量存在,与处罚力度过于薄弱也不无关系。除非如杭萧钢构案那般,滥用停牌的后果和内幕交易相牵连,则予以行政或刑事处罚。若只是单纯地滥用停牌而无其他衍生性后果,交易所最多予以公开谴责。相比之下,境外处罚力度则重多,以香港股市为例,针对违规长期停牌,直接由廉政公署介入追究刑事责任,最严厉的莫过于宣告停牌股“突然死亡”,直接予以摘牌。此种震慑之下,H股停牌比率始终不过A股的一半。

 

  除上述停牌数量多、时间长和惩罚力度薄弱等问题外,我国停牌制度还存在以下缺憾:第一,投资者受到滥用停牌侵害时,救济手段付之阙如。在违法违规停牌发生后,进行事后追责的过程中,交易所或证监会或对上市公司予以罚款,或公开通报批评,对具体责任人员予以行政或刑事处分。但对于受损的股民,则基本没有补偿。如此一来,滥用停牌的违法后果则完全由投资者埋单,停牌的幕后操作者们反而闷声发大财,无疑是与股票交易精神背道而驰的;第二,停牌信息披露缺乏合理的替代措施,监督存在漏洞。上市公司常在发布如定期公告等寻常信息时实施例行停牌,过多的停牌则不利于交易的连续,而当下又没有其他信息披露途径替代例行停牌。同时在上市公司因筹划重大事项等原因停牌时,其信息披露又往往显得过于随意且疏于监督,《证券法》和沪深交易所《上市规则》等规定要求的信息公告很多不能落实。

 

  四、滥用停牌的治理路径选择

 

  通过对我国股市滥用停牌现状的透视观察,以及同境外经验的比较和反思,不难看出,治理滥用停牌,离不开以完善法律法规的顶层设计为导向,明确制度定位和价值选择,落实投资者权益维护,采用治理和惩罚并重的监管模式等综合制度安排。

 

  ()顶层设计:重视停牌维护交易秩序的价值取向

 

  即使如苏力所言,一项制度可能诞生于偶然之间,其初创动机可能并非如后世推测的那般崇高,制度本身的意义和功效来自于后天的成长,[41]当下我们的任务也并非要把停牌制度全部推翻重建,声称停牌从一开始的路就是错的,这对停牌治理并无大用,而应在既定制度大纲中植入新的理念,使它不单单是一个用于发布信息的布告公示。因此,关怀停牌制度的顶层设计,赋予停牌新的意蕴,是迈出完善我国上市公司停牌制度的首要一步。

 

  停牌理应以维护交易秩序为主要目标,并兼顾消除信息不平衡和不透明。[42]国内有学者曾撰文指出,中国的证券立法必须把安全原则放到首位。[43]这暗含着维护交易秩序是证券立法不可或缺的重要环节,只有梳理稳定的交易秩序,才能保障交易的安全。而停牌制度的设计同样也应以此为价值取向。故此,当下顶层设计需要通过立法先导,以提高市场参与者对停牌的重视度,正视其独立意义,而非无关轻重的股市附庸。既然股市充斥着大量低效且无意义的停牌,阻断着交易的连续性,那么首先应当适当削减例行停牌种类,至少让例行停牌和警示性停牌的数量比例不至于有霄壤之别,不令人一见顿生停牌何等容易、警示意义何等单薄的感觉。在现有沪深二市《上市规则》中,对警示性停牌的情形做了列举规定,但削减例行停牌的力度,无疑还有较大的进步空间。通过凸显停牌整顿市场、预警提示的顶层目标,在令暗怀不轨之徒悚然心惊的同时,也令广大股市参与者逐渐熟知停牌基本趣旨,并实现停牌制度的内在规范价值。

 

  ()制度先导:确立统一适用的停牌制度规范

 

  徒法不足以自行,当下规范停牌的各种细则并不少,但却大多难以落实到位。规范停牌的法律法规和规章之间也不免欠缺有效配合,存在立法空白等原因。建构以停牌规则为核心的基本制度,分为技术和内容两方面。在技术层面,停牌规则体系应当形成涵括法律、行政法规、部门规章等规范性文件和行业自律规范从上到下的格局,并对规范性文件进行备案审查,以消除抵触;适当融合沪深二市在此方面的治理规则,就停牌原因、时间、强制复牌的规定做出适用于A股市场的统一规定,目前除过《中国证券监督管理委员会关于上海、深圳证券交易所修改例行停牌时间的批复》之外,这类统一性规定暂时处于空白状态。至于具体操作细则则交由二市在《证券法》和《上市规则》的框架下自行厘定;用语方面,应尽可能同国际市场相一致,太多强调本土化,容易引发境外投资者的不适和畏难;在内容方面,尽管不能详尽一切,但要求涵括停牌的基本细则是可欲的,至少得包括从申请停牌,到复牌后收尾这期间的程序性事项,以及停牌触发情形、信息披露规定、滥用停牌的处罚等常见细节。各项文本准备妥当之后,还需要进行试错检验,以验证其可操作性,之后方可投放市场。还应注重停牌规范的弹性和市场适应能力,前述的《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》堪称史上“最严”停牌规则,在其颁布后20天,有108家公司复牌,其中12家公司并购重组虽未完成,但也直接取消重组并购计划而复牌,[44]可见这剂“猛药”对长期停牌的确起到了治理作用。但一定的弹性区间还是需要的,例如在上市公司停牌筹划重大事项超时时,上市公司又反对交易所对之进行强制复牌,则应当提交相应的说明资料,由交易所决定其继续停牌期限的长短,[45]而不应直接强制复牌或处罚。

 

  ()严控监管:加大对违法停牌的查处力度

 

  信息披露是停牌的底线职能和重点治理方向。滥用停牌的表现之一,即是“迅捷”的停牌跟不上信息披露步伐,造成大部分投资者丧失调整投资计划的信息源,大量通过例行停牌发布信息也助长了这一现象。在未来的治理设计中,学界普遍认为一方面应健全强制和自愿信息披露的实现方式,即可以采取设置公告信息栏,或仿效联交所设立信息公告时段,使停牌和公司常态信息披露相分离而互不干涉;另一方面应规范停复牌时的信息公告,包括方式、公告时间、频率以及内容格式等,重视信息披露的质量和水平。[46]例如深交所在其《上市公司停复牌业务指引》系列备忘录中,对停牌公告应当包括的事项做了详细列举,如停牌的股票和衍生产品种类、停牌期限、停牌依据的具体规则、公司筹划的具体事项等。[47]同时还应规范过程中信息披露的要求,保障公众对停牌期间上市公司的运营有基本了解。

 

  我国现实中对滥用停牌纠察力度薄弱,惩罚几成具文的问题由来已久。有学者建议应当完善公司董事信义义务,并提出构建之客观标准。[48]但信义义务的构建只是监管的其中一个元素,除此之外,本文认为应当加大处罚力度,以重手治理不规范行为,更能体现处罚的针对性和平等性。“隔墙扔砖头”的处罚模式,估计没几个公司能够服膺。更会使侥幸逃脱的和潜在的违法公司,益增其再犯的赌徒心理。如此一来,即使宣告滥用停牌的公司“突然死亡”,料想也难收到预期效果。譬如强制复牌,目前仅得见于深交所的《上市公司停复牌业务指引》系列备忘录第21条,即赋予交易所有权在上市公司滥用停牌损害投资者权益时,对其股票和衍生产品予以强制复牌,其他停牌规范在此方面还只是空白。故而在未来的治理中,应扩展纠察惩处的深度和广度,既不能为处罚而处罚,也不可过分“溺爱”上市公司。滥用停牌无非为了逐利,加大乱停牌行为的成本,让“任性”停牌公司承担得不偿失的结果,使其无法依据违法行为获得不正当利益,滥用停牌的“积极性”也将不复存在。[49]同时应注重奖惩分明,对治理结构规范的上市公司予以表彰,发挥带头守法的示范作用。

 

  ()权益救济:创设停牌类公益诉讼

 

  关于救济受损的投资者,笔者并不赞同将对上市公司的罚款径行分发给投资者的做法。“任何人不能从自己的违法行为中获益”的法谚,说明应当对受损的投资者进行区分。如果对受损投资者不分情况一视同仁进行补偿的话,是否有损于基本公正?会不会助长部分股东恶意促成停牌,乃至干预公司治理的行为?此外,违法停牌波及的投资者受损幅度可能因时间、股票所在板块等因素而大小不一,如果连将巨额罚款(如果能罚的来的话)分摊比例都不能确定,又谈何有效的补偿?

 

  基于中立性和更好地判断补偿该当额的考虑,引入司法程序的救济是相对适宜的选择。有学者提出,应当赋予中小股东诉权,引入司法约束机制,由投资者提起损害赔偿之诉。[50]但个别投资者提起损害赔偿诉讼,单是诉讼费用就足够令贫困的投资者们退缩。况且即使少数人胜诉,除能换来一大堆“搭便车”的不劳而获者之外,在缺乏诉讼费用补偿机制、胜诉执行难和补偿标准严苛等门槛前,代表广大投资者进行维权的热心个别投资者,多半还是得面对支出大于补偿的局面。如此一来,投资者们认真对待权利,与违法侵害斗争的热情和火焰渐渐冷却熄灭,权益救济也成了画饼。

 

  故此,建立违法停牌公益诉讼是一条破局之路。即由有权国家机关代表广大投资者对滥用停牌行为提起诉讼,这条道路的可行性,已在环境污染侵害集体权益案件中得到证实。[51]具体到实际生活中,即由检察院或者投资者权益保护协会作为起诉人,以滥用停牌的上市公司及利害关系人作为被告,在人民法院提起诉讼。这样既能令司法机关介入对补偿额的裁量过程,在严格的审理过程中最大可能保障公平,也能在确立真正受害者的同时,打消浑水摸鱼者对补偿利益的觊觎之心。当然,对举证责任分配、起诉条件和情形等事项,则需要在参酌《民事诉讼法》等一般程序法时,结合停牌案件的特殊性予以专门规定。

 

  五、余论

 

  滥用停牌是股票市场的原生性问题,即在市场内部生发、扩展和演进的问题,对其治理不能越出既有的股市框架,轻谈对欧美市场经验的移植,而缺乏对其可行性的思考,就好似确立了过河的目标后就大功告成,而不考虑船和桨的问题。同时,滥用停牌的治理是一个系统论的问题,也是外部资源借鉴和内部整合消化相统一的过程,所以问题不在于要不要仿效域外的停牌治理,而在于引入的外部经验在内部环境下,是否具有可操作性。治理滥用停牌,虽然要遵循“发现滥用情形——调查滥用危害——剖析滥用的根源——得出治理要点”的基本路径,但也不意味着必须按部就班,不排除对一些治理经验开展“逆向工程”,由果及因推导出该类治理手段指向的股市弊病。故此,监管者应当以市场需要作为最直接的治理依据,进行对症下药。最后,滥用停牌的治理也必须作重点切入,面对这样的系统工程,应当集中精力于显著问题之上,避免大而无当。

 

【注释】

[1]陈舒宁等:《中小板交易异动停牌制度有效性研究》,《系统工程学报》2016年第6期。

[2]廖静池、李平、曾勇:《中国股票市场停牌制度实施情况的实证研究》,《管理世界》2009年第2期。

[3]马媛、孟召友:《对上市公司长期停牌的治理》,《经济与管理》2009年第1期。

[4]杭萧钢构公司股票早期因高管泄露内幕信息而在2007年前半年一路飘红,多次涨停。但由于之后误导性陈述多发,停牌信息披露失实,终于在证监会介入调查时,违规操作问题集中爆发而股价暴跌,到20078月时,跌幅高达20.67%,成为沪市跌幅第一的股票。参见刘亚涛:《关于现行股票停牌制度下杭萧钢构案的分析》,兰州大学硕士学位论文,2010年。

[5]参见《最高人民法院发布全国法院十大调解案例之一:陈艳军等诉浙江杭萧钢构股份有限公司证券市场虚假陈述赔偿纠纷系列案》。

[6]莫开伟:《 MSCI警告意义深远》,《上海金融报》201784日。

[7]王博、李萍:《 A股市场新版停牌制度实施效果的实证研究》,《财务与金融》2013年第6期。

[8]廖静池、李平、曾勇:《中国股票市场停牌制度实施情况的实证研究》,《管理世界》2009年第2期。

[9]郑远民、熊静波:《关于我国上市公司退市法律机制的思考》,《法学》2001年第8期。

[10]陈收、易双文、刘端:《不同势态下个股异常波动停牌与股指相关性》,《系统工程理论与实践》2008年第8期。

[11]即《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》,以下简称“沪市《上市规则》”或“深市《上市规则》”等类似称谓。

[12]孟珂:《两市348家上市公司停牌专家吁对“高频停牌户”强制复牌》,《证券日报》201828日。

[13]陈欣:《任性停牌该严管了》,《经济市场周刊》2015年第16期。

[14]李超:《 A股暴跌,千股停牌玄机》,《经济市场周刊》2015年第26期。

[15]张晓琪:《“任性”停牌,复牌股成“雷区”》,《中国证券报》201784日。

[16]此处“停牌原因”与沪深二市《上市规则》中停牌原因在具体分类上略有差别。

[17]顾功耘:《证券交易异常情况处置的制度完善》,《中国法学》2012年第2期。

[18]江怡曼:《A股停牌有多“任性”?三大特点说明问题》,《第一财经日报》2017814日。

[19]陈燕青:《76A股停牌超3个月》,《深圳商报》2017525日。

[20]陈燕青:《76A股停牌超3个月》,《深圳商报》2017525日。

[21]王光俊:《如何根治A股“任性”停牌顽疾》,《财政监督》2017年第18期。

[22]吴育辉、魏志华、吴世农:《时机选择、停牌操纵与控股股东掏空》,《厦门大学学报》(哲学社会科学版)2013年第1期。

[23]朱锦清:《证券法学》,北京:北京大学出版社2011年版,第80页。

[24]孟珂:《规制信披停复牌制度,上市公司停牌再难任性》,《证券日报》201795日。

[25]王小伟:《停牌核查出现新亮点“资查”仍有待深化》,《证券时报》2018122日。

[26]施天涛:《公司法论》,北京:法律出版社2014年版,第14页。

[27]朱锦清:《证券法学》(3),北京:北京大学出版社2011年版,第200页。

[28]张炜:《停牌“钉子户”亟待清理》,《中国经济时报》201781日。

[29]郑佳宁:《操纵证券市场行为法律认定标准的实证研究与再审视》,《政法论丛》2016年第5期,第101页。

[30]董登新:《纳入MSCI会带来什么》,《经济日报》2016520日。

[31]刘艳、桑彤:《停牌问题或掣肘MSCI扩容A股》,《经济参考报》2017630日。

[32]方一舟:《中国股市停牌信息披露机制的有效性研究——基于沪深32家上市公司的实证分析》,《中国经济》2012年第13期。

[33]王丹:《蓝筹恒强A股趋稳逾百股紧急停牌或藏玄机》,《21世纪经济报道》201826日。

[34]周小明:《信托制度:法理与实务》,北京:中国法制出版社2012年版,第276页。

[35]黄维:《我国A股市场股票停牌时长的影响因素及其市场反应研究》,清华大学硕士学位论文,2010年。

[36]王博:《中国A股市场新版停牌制度实施效果的实证研究》,电子科技大学硕士学位论文,2012年。

[37]王博:《中国A股市场新版停牌制度实施效果的实证研究》,电子科技大学硕士学位论文,2012年。

[38]胡文伟等:《沪港上市公司信息披露制度的比较与分析》,《中国证券报》2008115日。

[39]参见《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第六章。

[40]胡文伟等:《沪港上市公司信息披露制度的比较与分析》,《中国证券报》2008115日。

[41]苏力:《制度是如何形成的》,北京:北京大学出版社2007年版,第52页。

[42]唐珏、张小成:《投资者行为视角下新股超募对IPO抑制的影响机理》,《河南师范大学学报(哲学社会科学版)2018年第1期,第38页。

[43]赵万一、赵舒窈:《中国需要一部什么样的证券法》,《暨南学报》(哲学社会科学版)2018年第1期,第67页。

[44]夏芳:《最严停复牌新规有望根治公司复牌“拖”字诀20108家停牌公司集中“复活”》,《证券日报》2016615日。

[45]郭富青:《我国上市公司并购重组停复牌的法理逻辑思考》,《证券法苑》(19),北京:法律出版社2017年版,第118134页。

[46]王光俊:《如何根治A股“任性”停牌顽疾》,《财政监督》2017年第18期,第41页。

[47]该系列备忘录共有3号,分别针对主板市场(9)、中小板市场(22)、创业板市场(14),但对停牌信息公告内容所作规定相同。

[48]郑佳宁:《目标公司董事信义义务客观标准之构建》,《东方法学》2017年第4期,第42页。

[49]黄雯:《资本市场停牌乱象分析》,《中国国际财经》2017年第2期,第145页。

[50]郭富青:《我国上市公司并购重组停复牌的法理逻辑思考》,《证券法苑》(19),北京:法律出版社2017年版,第118134页。

[51]段厚省:《环境公益民事诉讼的基本理论思考》,《中外法学》2016年第4期。

来源:《暨南学报(哲学社会科学版)》2018第9期

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责任编辑:刘凌月

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